به‌دنبال هفته‌های پررونق بورس، مسیریابی سهام تا پایان سال اهمیت ویژه‌ای پیدا کرده است. جهش دلار و انتظارات تورمی که اثر مستقیمی بر سود اسمی بنگاه‌های اقتصادی دارد، مهم‌ترین محرک رونق بورس است. هرچند این عامل همچنان پتانسیل مناسبی برای سهام است؛ اما مواجهه با ریسک‌هایی نظیر تحریم و روند بازارهای موازی نیز اهمیت دارد. نحوه ارزش‌گذاری سهام نشان می‌دهد عمدتا عدم‌قطعیت‌های مزبور در حالت بدبینانه خود از سوی سهامداران لحاظ شده‌اند. بنابراین، هرگونه سیگنال جدید از عوامل غیراقتصادی می‌تواند اثر چشمگیری بر روند سهام داشته باشد.

شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته با رشد ۵/ ۱ درصدی مواجه شد. در حالی امروز آخرین روز معاملات بورس در تابستان ۹۷ است که عملکرد سهام در فصل گرم سال کاملا دلچسب بوده است. گرچه صعود بورس در نیمه دوم سال نیز مورد انتظار است اما عوامل اثرگذار قابل توجهی مشاهده می‌شوند که بسیار بر روند سهام اثرگذار هستند. از طرفی نمی‌توان جهش قیمتی سهام را در ماه‌های اخیر نادیده گرفت (بازدهی ۴۴ درصدی بورس در تابستان). نیمه نخست سال مطابق با انتظارات با جهش‌ قیمتی سهام همراه بود اما همان‌طور که در «همایش چشم‌انداز اقتصاد ایران در سال ۹۷» که در اسفند سال گذشته از سوی «دنیای اقتصاد» برگزار شد، مطرح شد، سال ۹۷ سال عدم قطعیت‌ها است. با وجود اینکه ۶ ماه از این سال را پشت‌سر می‌گذاریم نه‌تنها از شدت عدم‌قطعیت‌ها کاسته نشده است بلکه این موج با شدت و دامنه بیشتری کل اقتصاد کشور را تهدید می‌کند.شاید مهم‌ترین عامل اثرگذار بر اقتصاد کشور در نیمه دوم سال را باید مواجهه با تحریم‌های آمریکا در نیمه پاییز عنوان کرد. قطعا نوسانات بازار ارز مطابق با نیمه نخست سال توجه عموم جامعه و همچنین معامله‌گران سهام را به خود جلب می‌کند. سایر عوامل کلان اثرگذار بر وضعیت بازار سهام نیز حضور دارند که پس از رشد بیش از ۶۳ درصد شاخص کل بورس در نیمه نخست سال، تردید درخصوص معاملات را بیشتر خواهد کرد. در این میان گزارش‌دهی شرکت‌ها و رویه سیاست‌گذاری در کنار سیگنال‌های سیاسی می‌تواند چشم‌انداز قیمتی سهام را مشخص کند.

تشدید تحریم‌ها در نیمه دوم سال؟

تحریم‌ها هم از لحاظ روانی و همچنین واقعی بر اقتصاد کشور اثرگذار بود‌ه‌اند. از نظر روانی شاید یکی از عوامل اصلی تلاطم ارزی کشور را بتوان کارشکنی آمریکا در قبال برجام و بازگشت تحریم‌ها بر اقتصاد کشور عنوان کرد. نگرانی از افت محسوس صادرات کشور چه در بخش نفت یا غیرنفتی در آینده (در نتیجه ضعف سمت عرضه ارز)، اثر خود را در تلاطم بازار ارز منعکس کرده است. این موضوع دست دلالان ارزی را برای جولان و سودگیری باز گذاشت. عمده کارشناسان اقتصادی نرخ‌های کنونی دلار را فراتر از واقعیت‌های اقتصادی کشور عنوان می‌کنند اما به نظر می‌رسد ممانعت از عرضه ارز در بازار آزاد باعث شده که دلار در سطوح کنونی قرار گیرد و بار دیگر دلالان به دنبال ایجاد موج‌های نوسانی هستند. در شرایطی کنونی که ارتباط بازار آزاد و بازار ثانویه قطع است نمی‌توان اظهارنظر دقیقی از آینده نرخ دلار داشت. علاوه بر این، ریسک تحریم‌ها برای اقتصاد کشور نیز وجود دارد که بعضا از احتمال افت محسوس درآمد ارزی کشور خبر می‌دهند.

بر این اساس می‌توان گفت دلار در سطوح کنونی به پیشواز سناریوهای بسیار بدبینانه آینده اقتصادی کشور رفته است. با این حال این موضوع به معنای پایان رشد دلار نیست و نوسانات مقطعی را در فضای هیجانی نمی‌توان پیش‌بینی کرد. در این میان می‌توان گفت اگر کمترین سیگنال امیدوارکننده حتی یک ژست سیاسی از نرمش سیاسی طرفین مشاهده شود نزول پرشتاب دلار مورد انتظار است. اما از طرفی اگر بنا باشد که تحریم‌ها به افت محسوس درآمد ارزی کشور منجر شود بسته به شدت تحریم‌ها و موفقیت آمریکا در جنگ اقتصادی با کشورمان، نرخ‌های کنونی در ماه‌های آینده بار دیگر قابل توجیه خواهد بود. این موضوع در بازارهای مالی بارها مشاهده می‌شود که قیمت‌ها با خوش‌بینی یا بدبینی نسبت به یک موضوع که احتمال وقوع آن کم است در مسیر صعود یا نزول قرار می‌گیرند. اگر انتظارات بازار به واقعیت نزدیک شود از قیمت‌ها حمایت می‌کند اما هر سیگنالی مخالف با آن مسیر قیمتی را برعکس خواهد کرد. همین موضوع ریسک سرمایه‌گذاری را در بازار ارز افزایش داده است. ممکن است بار دیگر با موج‌های سفته‌بازی دلار در مسیر صعودی قرار گیرد اما هر چه دلار در کوتاه‌مدت قله‌های جدیدی را فتح می‌کند، شکننده‌تر شده و با کمترین سیگنال می‌تواند در مسیر تخلیه حباب قرار گیرد.

تشدید اثر تحریم‌ها می‌تواند اثر خود را در فروش شرکت‌های صادراتی نیز منعکس کند. این موضوع در عملکرد ماهانه شرکت‌ها مشخص خواهد شد. در این خصوص میزان تخفیف‌هایی که شرکت‌ها برای عبور از تحریم به خریداران محصولات خود می‌دهند یا افت مقداری فروش محصولات از نکاتی است که باید در نظر گرفته شود. بر این اساس گزارش شهریور شرکت‌ها که در هفته جاری منتشر می‌شود می‌تواند تا حدودی اثر این موضوع را مشخص کند.

تحریم‌های یک‌جانبه آمریکا بر اقتصاد کشور گرچه وضعیت را دشوار ساخته است اما در این میان همچنان امید به بسته پیشنهادی اروپا و سایر طرف‌های باقیمانده بر برجام وجود دارد. در این‌خصوص تصویب FATF در مجلس طی هفته‌های آینده یا ارائه جزئیات از بسته حمایتی اروپا می‌تواند عوامل امیدوارکننده باشد که مقابله با تحریم‌های آمریکا را ساده‌تر سازند. نبض سیاسی اقتصادی کشور و بازار سهام در ماه‌های آینده به‌خصوص در آبان بیش از هر زمان دیگری حساس خواهد شد.

اثر نوسانات دلار و نرخ تورم در قیمت سهام

موتور اصلی رشد بورس در ماه‌های اخیر تعدیل ارزش سهام با افزایش نرخ دلار بوده است. در این خصوص انتظار برای جهش سودآوری شرکت‌های کالایی و صادرات‌محور باعث شده که سهام در مسیر صعودی قرار گیرد. در این میان اثر رشد نرخ تورم نیز در سهام برخی از تولیدکنندگان داخلی (محصولات با هدف مصرف‌کننده نهایی) دیده می‌شود اما به نظر می‌رسد همچنان اثر آن به‌صورت کامل در سهام این شرکت‌ها منعکس نشده است. البته سهام برخی شرکت‌ها به استقبال واقعی‌سازی نرخ‌ها در اقتصاد کشور پیش رفته‌اند. برای مثال سهام خودروسازان با امید به عقب‌نشینی دولت از قیمت‌گذاری دستوری مسیر پرشتاب صعودی را در هفته‌های اخیر در پیش گرفته‌اند.

در ماه‌های اخیر در گزارش‌های مختلفی در «دنیای اقتصاد» به میزان قابل توجه رانت کالاهای پایه مانند فولاد و پتروشیمی به دنبال قیمت‌‌گذاری دستوری در عرضه‌های بورس کالا اشاره شد. ایجاد هراس از رشد بیش از پیش نرخ تورم عاملی برای جولان لابی رانت بود. اما در واقعیت مصرف‌کننده نهایی جهش قیمت‌ها را تجربه کرده است که با آنچه به‌عنوان تورم از سمت سیاست‌گذار محاسبه می‌شود تفاوت معناداری را نشان می‌دهد. برای مثال خودرو در بازار آزاد با جهش همراه شده است اما به نظر می‌رسد بانک مرکزی همچنان بر‌اساس قیمت دستوری درب کارخانه در حال محاسبه نرخ تورم این بخش است. این موضوع تنها پوشاندن حقایق است که به مسیر اشتباه سیاست‌گذاری منجر می‌شود. بر این اساس درک این موضوع که بازار خودرو خود را با قیمت دلار هماهنگ کرده است و عدم آزادسازی و ثبت‌نام با اختلاف قیمت قابل توجه تنها به افزایش تقاضای سفته‌بازی و توزیع رانت ختم می‌شود، برای سیاست‌گذار دشوار به نظر می‌رسد؛ در این میان به هجوم تقاضا به سایت‌های ثبت‌نام خودرو نیز توجه نمی‌شود.

به‌طور قطع می‌توان گفت از میان مصرف‌کنندگان واقعی حتی ۵ درصد نیز از قیمت‌های درب کارخانه (قیمت‌های تعیین‌شده از سمت شورای رقابت) منتفع نمی‌شوند. اثر سوء این سیاست‌گذاری افزایش فشار بر تولیدکننده، افزایش تقاضای سفته‌بازی و تلاطم بازار و افزایش احتکار و آماده کردن فضا برای تشدید رکود تورمی در اقتصاد کشور است. در این خصوص «دنیای بورس» در گزارشی با عنوان «دلالان خودرو در دام آزادسازی؟» به بررسی اثر آزادسازی و سیاست بهینه سرکوب تلاطم و سفته‌بازی در بازار خودرو پرداخته است.

این‌چنین نرخ‌گذاری‌های دستوری در بخش‌های دیگر نیز مشاهده می‌شود. گرچه بورس کالا فضای کاملا شفافی را ایجاد کرده اما مدت زمانی که سیاست‌گذار از اشتباه خود پا پس کشید چند ماه طول کشید. حال در دیگر بازارها با فضای عدم شفاف باید در انتظار رویه سیاست‌گذاری بود. برای مثال شاید سیاست‌گذار باید نگاهی به بازار روغن موتور (روانکاران) داشته باشد. در حالی‌که تولیدکننده با نرخ دستوری در حال توزیع روغن موتور است اما رانت و سفته‌بازی در این بازار و دیگر بازارها به واسطه سیاست‌گذاری اشتباه مشاهده می‌شود. به این ترتیب مصرف‌کننده نهایی با قیمت‌های بسیار بالاتر در حال خرید است و سود ناشی از رشد قیمت‌ها نه به تولیدکننده بلکه به عده‌ای دلال می‌رسد. همین موضوع باعث شده احتکار در این بخش نیز تشدید شود. آزادسازی قیمتی محصولات فولادی و پتروشیمی شاید ساده‌ترین گامی بود که با مقاومت سیاست‌گذار و توزیع قابل توجه رانت در این بخش چند ماه به طول انجامید. حال اینکه بازارهایی که نیازمند بررسی دقیق‌تر هستند تا چه زمانی‌ بنا است از این رویه سیاست‌گذاری رنج ببرند مشخص نیست. احتمالا مطابق بازار فولاد نیز سودجویانی در لباس صنایع پایین‌دست برای استفاده حداکثری از رانت موجود از هر لابی استفاده می‌کنند. بر این اساس به جای درمان موضعی اقتصاد کشور باید گام مناسبی برای حذف کلی رانت کاهش تلاطم اقتصاد کشور برداشته شود. شاید باید به سیاست‌گذار توضیح داد که علت اصلی تلاطم بازارها در بازار ارز ریشه دارد و برای حذف این تلاطم باید به دنبال بازگرداندن امید سیاسی به جامعه بود. در ماه‌های آینده نوسانات نرخ دلار و همچنین نرخ تورم می‌تواند بر قیمت سهام اثرگذار باشد. در این میان توجه به جزئیات کنونی اقتصاد کشور و همچنین انتظارات از سیاست‌گذاری ادامه مسیر نقدینگی در سهام را مشخص می‌کند.

انتظارات بازار از آینده

نکته‌ای که در معاملات سهام طی ماه‌های اخیر و به خصوص پس از رشدهای چشمگیر به چشم خورده است نسبت قیمت به درآمد انتظاری است که فعالان بازار برای خرید خود در نظر می‌گیرند. در این خصوص نگاهی به قیمت سهام و انتظارات سودآوری سال جاری حاکی از این موضوع است که معیار ۴ برای نسبت قیمت به درآمد انتظاری به‌عنوان حالت تعادلی در سهام در نظر گرفته شده است (بر اساس وضعیت کنونی متغیرها). البته این موضوع برای شرکت‌های عمدتا کالایی و بزرگ بورس تهران که با وضعیت شفاف‌تری مواجه هستند، محسوس‌ است. بر این اساس هر گونه خبری که از عوامل مثبت بر سودآوری شرکت‌ها مانند آزادسازی نرخ فروش داخلی یا منفی بر سودآوری شرکت‌ها مانند حذف رانت خوراک یا حذف رانت انرژی مشاهده می‌شود قیمت در مسیر تعدیل قیمت به درآمد انتظاری ۴ حرکت می‌کند. البته میزان سودآوری محاسبه شده از سمت تحلیلگران با اختلاف همراه است اما برآیند انتظارات و بررسی‌های انجام‌شده این موضوع را تایید می‌کند. این موضوع از دو جنبه دارای اهمیت است.

نخست اینکه پایین بودن نسبت قیمت به درآمد انتظاری از ریسک‌های موجود در اقتصاد کشور و تلاطم نرخ سود در بازار بدون ریسک ایجاد شده است. با این حال اگر از شدت ریسک‌ها در اقتصاد کشور کاسته شود می‌توان به رشد قیمتی بیش از پیش سهام با وضعیت کنونی متغیرها امیدوار بود. بر این اساس اگر راه‌حل سیاسی برای عبور از دوران تحریم حاصل شود در این شرایط رشد ادامه‌دار قیمت سهام و از سوی دیگر ریزش نرخ دلار مورد انتظار است. کاهش ریسک‌های حاکم بر اقتصاد کشور می‌تواند فضا را برای دوره جدیدی از رونق سهام فراهم کند.

نکته دوم درخصوص نسبت قیمت به درآمد انتظاری ۴ حرکت قیمتی سهام تا نزدیک شدن به این نسبت است. البته بسیاری از شرکت‌ها با تردید قابل توجه درخصوص سودآوری همراه هستند اما با مشخص شدن وضعیت سودآوری می‌توان حرکت قیمت‌ها را انتظار داشت. در این خصوص دسترسی داشتن به اجماع تحلیلگران از سودآوری مورد انتظار در سال جاری می‌تواند در تعیین مسیر قیمتی سهام موثر باشد. از طرفی باید به رشد قیمت سهام برخی از گروه‌ها فراتر از حالت تعادلی با خوش‌بینی مازاد نیز توجه داشت.

 مسیر آینده سهام

اظهارنظر درخصوص رویه قیمت سهام در آینده پس از رشدهای پرشتاب ماه‌های اخیر دشوار به نظر می‌رسد. وضعیت مبهم سیاسی و اثر تحریم‌ها بر اقتصاد کشور پیش‌بینی از آینده را دشوار ساخته است. در این میان باید تحلیل دقیق‌تری بر اساس صنایع و حتی نمادهای مختلف داشت تا بتوان درخصوص آینده قیمتی سهام صحبت کرد.

در مقایسه با دیگر بازارهای داخلی شاید بتوان گفت بورس همچنان جذابیت بیشتری را دارا است. در این حالت اگر سیاست‌گذار واقعیت‌ها را پذیرا باشد و با عقب‌نشینی از مسیر اشتباه سیاست‌گذاری، فضای رانتی اقتصاد کشور را سرکوب کند، می‌توان به جذابیت بیش از پیش سهام در برابر دیگر بازارها امیدوار بود. سیگنال نقدینگی طی هفته‌های اخیر و ارزش معاملات روزانه بیش از هزار میلیارد تومانی از فراهم بودن شرایط برای رشد قیمتی سهام حکایت دارد. البته این موضوع با خوش‌بینی نسبی به بازگشت امید به فضای عمومی کشور با اصلاحات اقتصاد و اجتماعی تسهیل خواهد شد. با اهرم امید می‌توان به سرکوب تلاطم ارز خوش‌بین بود و در حالت خلاف آن، وضعیت غیرقابل پیش‌بینی خواهد شد.

به‌طور کلی در تمام حالت‌ها می‌توان بازار سهام را بهترین مقصد پیش روی سرمایه‌گذاران دانست. اگر بنا به ادامه تلاطم دلار یا رشد ادامه‌دار نرخ تورم باشد اثر این موضوع باید در صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی نیز منعکس شود. شاید تنها با بدترین سناریوها از آینده کشور باشد که جذابیت بورس در مقایسه با دیگر بازارها به کناره می‌رود. در این میان البته وضعیت نامناسب سیاست‌گذاری نیز می‌تواند نتیجه مشابهی را به دنبال داشته باشد.

در این خصوص در هفته گذشته با آزادسازی قیمت محصولات فولادی و پتروشیمی گام بزرگی برای واقعی‌سازی نرخ‌ها و کاهش تلاطم این بازارها برداشته شد. در این میان اما همچنان برخی از رانت‌خواران در تلاش برای بازگرداندن سودهای سفته‌بازی خود هستند.

ریسک بازگشت رانت

پس از آزادسازی قیمت‌ها در هفته گذشته بار دیگر نگرانی از بازگشت سیاست‌گذار به توزیع رانت به وجود آمده است. در این خصوص معاون وزیر صنعت علت آزادسازی قیمت فولاد را امید به کاهش تلاطم و قیمت‌ها در این بازار عنوان کرده بود. با این حال به نظر می‌رسد باید به برخی از واقعیت‌های اقتصاد در این بازار توجه کرد. در این خصوص اگر بنا باشد تلاطم بازار ارز ادامه پیدا کند نباید انتظار ثبات و کاهش قیمت‌ها را در بازار کالایی داشت. 

در این میان اگر بنا باشد امکان صادرات غیرقانونی محصولات خام فولادی و حتی دسته دوم توسط خریداران این محصولات در بورس کالا وجود داشته باشد طبیعتا افزایش تقاضا از این ناحیه به رشد قیمت‌ها دامن می‌زند. بر این اساس در فضایی که سیاست‌گذار از کنترل نوسانات بازار وامانده است اگر نظارت کافی در بخش صنایع پایین‌دست وجود نداشته باشد در نهایت به گرانی بیش از پیش قیمت‌ها می‌انجامد.در حالت منطقی اگر امکان صادرات غیرقانونی محصولات وجود نداشته باشد با عرضه مداوم در مدت زمان کوتاهی تلاطم بازار فولاد حذف خواهد شد. یکی از مهم‌ترین اثرات آزادسازی قیمت‌ها حذف تقاضای رانت از این بخش است که عامل اصلی تشدید تلاطم در اقتصاد کشور محسوب می‌شود. با این حال باید انتظارات درخصوص قیمت در بازار تنظیم شود. نمونه این موضوع در بازار وکیوم باتوم نیز مشاهده شد.طی روزهای نخست قیمت وکیوم باتوم تولیدی پالایشگاه‌ها که در بورس کالا عرضه می‌شود تا سطح ۴ هزار تومان نیز رشد داشت اما با تداوم عرضه از شدت رشد این بخش کاسته شد و قیمت‌ها به سطح ۳ هزار تومان به ازای هر کیلو نزول یافت.

درخصوص فولادی‌ها نیز سمت تقاضا به هیچ وجه توانایی بالا نگه داشتن قیمت‌ها را نخواهد داشت. البته در این میان باید به رویه نامناسب تعیین قیمت پایه توجه کرد. شاید استفاده از مکانیزم کشف قیمتی دیگر کالاها وضعیت بهینه‌تری را ایجاد کند. واقعی‌سازی قیمت‌ها از در کارخانه توسط سیاست‌گذار علاوه بر حذف تلاطم می‌تواند نقدینگی را در بخش تولید نگه دارد و در وضعیت اقتصادی سخت پیش‌رو به چرخاندن چرخ تولید کمک کند. در این شرایط این انتظار وجود دارد که وزارت صنعت درصدد حذف یارانه‌های انرژی برآید تا از این طریق رانت این بخش که مورد اعتراض بسیاری نیز قرار گرفته است، از صنایع حذف شود. در حالی‌که سودآوری صنایع به دنبال فضای تورمی اقتصاد کشور در حال رشد است نباید چنین رانتی در بخش انرژی صنایع نیز وجود داشته باشد.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد