علی حبیب‌نیا/ محقق و مدرس مدرسه اقتصاد لندن

اقتصاد ایران که از تحریم‌های گسترده بین‌المللی و سیاست‌های ناکارآمد اقتصادی لطمات عمیقی را تجربه کرده بود؛ پس از توافق جامع هسته‌ای و تعلیق برخی از تحریم‌ها وارد مرحله جدیدی شده است. شناخت صحیح و واقعی از شرایط و جایگاه فعلی اقتصادی و سیاسی ایران در جهان توسط دولتمردان و اتخاذ سیاست‌های مناسب و هوشمندانه توسط آنها فرصت‌های ذی‌قیمتی را برای جبران این لطمات به وجود خواهد آورد.

در این میان کاهش درآمد نفتی ایران در سال‌های اخیر (ناشی از کاهش قیمت نفت و کاهش فروش نفت در دوران تحریم)؛ وجود نظام بانکی ناکارآمد؛ تورم بالا؛ نوسانات نرخ ارز و کمبود نقدینگی برای به حرکت انداختن اقتصاد؛ نگاه سیاستگذاران اقتصادی و فعالان بازار را به سمت بازار بدهی جلب کرده است و توسعه این بازار را در دستور کار دولت قرار داده است. این مطلب سعی دارد تا به اختصار به مرور شرایط فعلی تامین مالی بنگاه‌ها و دولت ایران بپردازد و نگاهی به بازار بدهی و آینده آن داشته باشد و راهکارهایی را برای توسعه این بازار ارائه دهد. همچنین به نقش موسسات رتبه‌بندی اعتباری در این بین و نحوه صحیح تعامل با آنها اشاره خواهد کرد.

در اقتصاد متعارف جهان؛ بازار بدهی به عنوان یکی از ارکان بازار سرمایه نقش اساسی در تامین مالی دولت و شرکت‌های بخش خصوصی دارد و ارزش این بازار و ابزارها و قراردادهای قابل معامله در آن طی سال‌های اخیر گسترش چشمگیری داشته‌اند. در کشورهای اسلامی با توجه به قوانین شریعت ابزارهای بازار بدهی در قالب انواع صکوک اسلامی و اسناد خزانه اسلامی انتشار می‌یابد. بازار بدهی اسلامی نیز در سال‌های اخیر چه در بین کشورهای اسلامی و چه حتی در بین کشورهای غیرمسلمان گسترش یافته است.

به عنوان مثال انگلستان بالغ بر ۲۰۰ میلیون پوند اوراق صکوک منتشر کرد که در بازار ثانویه به خوبی معامله شد و بانک‌ها و موسسات مالی بزرگی همچون گلدمن ساکس وارد معاملات ابزارهای بدهی اسلامی شده‌اند که در نقدشوندگی و قیمت‌گذاری این اوراق کمک کرده است. گرچه ایران در رقابت با کشورهای اسلامی همچون مالزی، عربستان سعودی و امارات سهم اندکی از انتشار این قراردادها را داشته اما پتانسیل آن وجود دارد که ایران نیز وارد عرصه تامین مالی بین‌المللی شود و سهم خود را گسترش دهد. سابقه ایران در انتشار اوراق بدهی ارزی گرچه کوچک بوده و پس از انقلاب تنها در سال ۲۰۰۲ تجربه انتشار و فروش یک میلیارد یورو اوراق را داشته است اما تجربه‌ای موفق بوده و با موسسات مالی و رتبه‌بندی بین‌المللی در این خصوص همکاری داشته است. همچنین بازار بدهی داخلی در ایران نیز در مقایسه با بازار پول و بازار سرمایه سهم کمی را دارد که نشان از نوپا بودن این بازار و وجود پتانسیل رشد و توسعه آن دارد.

نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی و بدهی دولت نسبت به تولید ناخالص داخلی به عنوان شاخصی برای پتانسیل ایجاد بازار بدهی در اقتصادها در نظر گرفته می‌شوند که عدد این شاخص برای ایران نسبت به کشورهای توسعه‌یافته به مراتب پایین‌تر بوده و حاکی از وجود پتانسیل برای گسترش بازار بدهی داخلی و بین‌المللی ایران است. هر بازاری که شکل می‌گیرد در صورتی که هر دو بخش عرضه و تقاضا در آن فعال و منتفع باشند تداوم می‌یابد و نقد‌شوندگی بازار تضمین می‌شود در غیر این صورت منجر به قراردادهایی مقطعی و با نقدشوندگی پایین می‌شود. پس بهتر است انگیزه‌ها و موانع احتمالی بازار بدهی داخلی و خارجی و فعالان احتمالی این بازارها اعم از منتشرکنندگان اوراق و سرمایه‌گذاران و موسسات مالی و رتبه‌بندی که تسهیل‌گر این فرآیند هستند بررسی شود و در فرآیند طراحی بازار اعمال شود. در زیر به اختصار به انگیزه‌های دولت؛ شرکت‌های خصوصی؛ سرمایه‌گذاران خارجی و موسسات مالی مرتبط اشاره می‌شود.

پیش از این در ایران تامین مالی کوتاه‌مدت شرکت‌ها؛ بانک محور و توسط سرمایه‌گذاران داخلی انجام می‌شد. سیستم ناکارآمد و انحصاری بانکی در ایران با توجه به مشکلات متعدد داخلی و خارجی بانک‌ها و نبود ساز و کار مناسب تعیین نرخ سود در تخصیص منابع به بخش‌های اقتصادی عملکرد ضعیفی داشته‌اند. از این‌رو شرکت‌های خصوصی؛ تامین مالی از طریق بازار بدهی داخلی و خارجی را به عنوان راهکار کارآمدتری در نظر دارند و بر این باور هستند که با ورود به بازار بدهی می‌توانند تامین مالی کارآمدتر با هزینه کمتری را انجام دهند. توسعه بازار بدهی و تامین مالی از این طریق همچنین می‌تواند منجر به ایجاد فضای رقابتی در سیستم بانکی شود. البته باید در نظر داشته باشیم که بانک‌ها نیز در عدم اعطای وام به شرکت‌های نوپا و کوچک دلایلی همچون نبود سیستم رتبه‌بندی اعتباری معتبر برای این‌گونه فعالیت‌های اقتصادی را بیان می‌کنند که در ادامه به این موضوع اشاره می‌شود.

پس به‌طور خلاصه انگیزه شرکت‌های خصوصی داخلی؛ تامین مالی ارزان و آسان از طریق انتشار اوراق قرضه شرکتی است. همچنین انگیزه مهم دیگری که بنگاه‌ها و شرکت‌های داخلی همچون صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌توانند در ورود به بازار بدهی داشته باشند این است که با خرید اوراق بدهی ارزی اقدام به پوشش ریسک سرمایه‌گذاری‌های خود از طریق تنوع‌سازی کنند و به نوعی در سبد سرمایه‌گذاری خود ابزاری برای پوشش ریسک نوسانات نرخ ارز را قرار دهند. بسیاری از شرکت‌های ایرانی تجربه همکاری با موسسات رتبه‌بندی را نداشته و از ماهیت آن آگاهی کافی ندارند.

دولت نیز می‌تواند اهداف متعددی را از گسترش بازار بدهی و انتشار اوراق همچون اسناد خزانه به دست بیاورد. اهدافی همچون تامین کسری بودجه و کمبود نقدینگی از طریق جذب سرمایه خارجی به جای روش‌های مولد تورم همچون انتشار پول و استقراض از سیستم بانکی؛ استقراض کوتاه‌مدت دولت؛ تثبیت نرخ ارز؛ کنترل تورم و تسهیل در قیمت‌گذاری و انتشار اوراق قرضه شرکتی را به دست خواهد آورد. پس در سطح کلان با کمک به سیاست‌های پولی و مالی دولت از طریق این بازار دستیابی به ثبات مالی و اقتصادی بلندمدت قابل تصور است. دولت باید در نظر داشته باشد که توسعه بازار داخلی باید مقدم بر توسعه بازار بین‌المللی باشد تا تداوم و عمق بازار بین‌المللی را تضمین کند.

دولت توسعه بازار بدهی داخلی را با انتشار اسناد خزانه اسلامی و عرضه آن در فرابورس در سال گذشته آغاز کرده است که تداوم آن می‌تواند علاوه بر تامین مالی کوتاه‌مدت برای دولت در ایجاد ساختار زمانی نرخ سود کمک کند و به مرور با بازخرید اوراق قیمت‌گذاری این اسناد منطقی‌تر شود. از طرفی تغییرات قیمت نفت و درآمد نفتی ایران نباید مانعی در توسعه این بازار باشد و با نگاه بلندمدت و بین‌المللی توسعه بازار بدهی در دستور کار باشد. در بازار بدهی داخلی نبود اطلاعات نکول بدهی دولت و شرکت‌ها و رتبه‌بندی اعتباری آنها از عواملی است که دولت را ملزم به ارائه تضمین برای اوراق و اسناد بدهی می‌کند در صورتی که ارائه تضمین برای اوراق قابل حذف است.

یکی دیگر از بازیگران بازار بدهی بین‌المللی ایران سرمایه‌گذاران خارجی و موسسات مالی و رتبه‌بندی بین‌المللی هستند که انگیزه‌ها و نگرانی‌هایی برای ورود به بازار بدهی ایران دارند. از آنجا که موانع حقوقی تبادلات مالی و همکاری‌های تجاری با ایران به‌طور کامل برطرف نشده است و برگشت‌پذیر هستند طرف‌های تجاری خارجی با احتیاط فرصت‌های همکاری با ایران را بررسی می‌کنند. نوسانات نرخ ارز در سال‌های اخیر و ریسک کاهش ارزش ریال نیز از دیگر دغدغه‌های سرمایه‌گذاران خارجی برای ورود به قراردادهای ریالی است. تغییر قوانین و مقررات داخلی و عدم شفاف بودن پروتکل‌های همکاری و نبود زبان مشترک حقوقی و حسابداری مانع جدی دیگری است که باید رفع شود. دولت ایران و شرکت‌های ایرانی توسط موسسات معتبر رتبه‌بندی مورد بررسی قرار نگرفته‌اند که باعث می‌شود برخی از سرمایه‌گذاران در سرمایه‌گذاری خود تجدید نظر کنند یا درخواست بازدهی بیش از حد متعارف را داشته باشند.

ایران در مقایسه با برخی کشورهای اروپایی همچون یونان که تجربه ورشکستگی اقتصادی را داشته در وضعیت به مراتب مطلوب‌تری قرار دارد اما به دلیل نبود رتبه‌بندی اعتباری دولت مجبور به پرداخت نرخ‌های بالاتر است که این نرخ بازدهی بالاتر انگیزه خوبی برای سرمایه‌گذاران خارجی است. حتی در مقایسه با کشورهایی همچون روسیه و ترکیه نرخ پیشنهادی بیش از دو برابر است که بازپرداخت بدهی را برای دولت دشوار می‌کند و با توجه به نوسانات نرخ ارز امکان دارد دولت توانایی پرداخت بدهی بین‌المللی خود را از دست دهد که باید در نظر گرفته شود. همچنین با توجه به ناهمسو بودن حرکت اقتصاد ایران با اقتصاد بین‌المللی در برخی از بازارها این فرصت برای سرمایه‌گذاران خارجی به وجود می‌آید که به پوشش ریسک سرمایه‌گذاری‌های خود با استفاده از این ناهمسو بودن بپردازند که در شرایط اقتصادی جهان پیدا کردن چنین فرصت‌هایی به سختی روی می‌دهد و انگیزه بسیار خوبی برای صندوق‌های پوشش ریسک منطقه‌ای و بین‌المللی است.

دولت می‌تواند با ایجاد ساختارهای بازارگردانی و ارائه مجوز به نهادهای انتفاعی در ایجاد نقدشوندگی بازار کمک کند و این نهادها می‌توانند وظیفه بازاریابی و فروش مجدد اوراق بدهی ایرانی در بازارهای بین‌المللی را تسهیل کنند و امکان معامله اوراق بدهی ارزی ایران را برای موسسات مالی و صندوق‌های داخل ایران فراهم کنند. از آنجا که موسسات رتبه‌بندی معتبر در آمریکا مستقر هستند همکاری با این موسسات با توجه به تحریم‌های موجود کمی دشوار است. با توجه به فرآیند متعارف رتبه‌بندی بین‌المللی و فاصله‌ای که ایران از این استاندارد دارد راهکار عملی مناسب این است که در یک مرحله آماده‌سازی دولت و شرکت‌هایی که قصد انتشار اوراق را دارند از طریق ایجاد شرکت‌های رتبه‌بندی بومی ولی با استانداردهای بین‌المللی رتبه‌بندی شوند و همکاری موسسات رتبه‌بندی خارجی با همکاری موسسات رتبه‌بندی بومی انجام شود. در برخی از کشورها این همکاری به‌صورت یک الزام قانونی درآمده است و می‌تواند برای هر دو طرف مزایایی داشته باشد. انتقال دانش و تداوم همکاری برای طرف ایرانی و جمع‌آوری داده‌ها و تحلیل‌های منطقه‌ای برای طرف خارجی از مزایای این همکاری است.
منبع: اقتصاد نیوز