بعد از اعلام توافق هسته‌ای که رفت و آمد هیات‌های تجاری و اقتصادی کشورهای اروپایی به ایران آغاز شده و رایزنی‌ها درخصوص جذب سرمایه‌گذاران خارجی به بازار سرمایه کشور قوت گرفته است، همواره یکی از تاکیدات مسوولان سازمان بورس و اوراق بهادار بر جذب بهتر سرمایه‌های خارجی، تمرکز بر این مهم از کانال شرکت‌های تامین سرمایه بوده است. بر این اساس «دنیای اقتصاد» در گفت‌و‌گو با کارشناسان به بررسی نقاط قوت و ضعف شرکت‌های تامین سرمایه برای قرار گرفتن در نقطه ارتباطی میان سرمایه‌گذاران خارجی و بازار سرمایه پرداخته است. کارشناسان مواردی همچون امکان ارائه انواع خدمات مالی از سوی تامین سرمایه‌ها و احاطه و اشراف این شرکت‌ها بر صنایع مختلف کشور نسبت به سایر نهادهای مالی را از جمله مهم‌ترین نقاط قوت تامین سرمایه‌ها برای این مهم عنوان می‌کنند. این در حالی است که نوپا بودن این دست شرکت‌ها و کوتاه بودن عمر آنها که به 10 سال نمی‌رسد، نبود تجربه کافی برای ارتباط بهتر با سرمایه‌گذاران خارجی و فقدان زیرساخت‌های قانونی لازم از سوی سازمان بورس اوراق بهادار و دولت، از جمله نقاط ضعف تامین سرمایه‌ها در این مسیر به شمار می‌روند که نیازمند تلاش بیشتر برای برطرف کردن آنها از جانب مسوولان و بعضا خود این شرکت‌ها هستند.
تعامل موثر بورس برای جذب سرمایه
بهروز زارع، مدیرعامل تامین سرمایه سپهر:
برای آنکه شاهد ورود سرمایه‌های خارجی به کشور باشیم باید بپذیریم سرمایه‌گذار نیاز دارد اطلاعات دقیقی از صنایع، وضعیت روابط اقتصادی در آن کشور و قوانین و مقررات مربوطه داشته باشد تا به حضور در بازارهای مالی و صنایع گوناگون کشور ترغیب شود. طبیعی است این اطلاعات به شکل گسترده‌ای در اختیار سازمان‌ها و ارگان‌های مختلف وجود دارند و شرکت‌های تامین سرمایه به این علت که به‌طور وسیعی روی صنایع مختلف کار می‌کنند و با فعالان اقتصادی در این صنایع در ارتباط هستند، بهترین جایگاه را برای جمع‌آوری اطلاعات و ارائه به سرمایه‌گذاران خارجی در اختیار دارند.
از سوی دیگر تامین سرمایه‌ها می‌توانند محصولات مالی متفاوتی به سرمایه‌گذاران خارجی ارائه کرده و سرویس‌های مالی متنوعی را در اختیار آنها قرار دهند. ضمن اینکه این شرکا در داخل کشور یک بازار مالی گسترده را در اختیار دارند که این اطمینان خاطر را به سرمایه‌گذاران خارجی می‌دهد که تامین سرمایه‌ها علاوه بر دانش فنی و شناخت حوزه‌های اقتصادی، خود در سطح وسیعی به فعالیت‌های اقتصادی می‌پردازند، از این رو به نظر می‌رسد پتانسیل تامین سرمایه‌ها برای تبدیل شدن به نقطه ارتباطی با سرمایه‌گذاران خارجی نقطه مناسبی است.
اما باید بپذیریم در کنار این‌گونه نقاط قوت، نقاط ضعفی نیز در این مسیر وجود دارد. به این دلیل که سال‌های متمادی ارکان گوناگون اقتصادی کشور تحت تحریم‌ها قرار داشته‌اند و انواع ارتباطات خارجی با کُندی و تنگناهای زیادی صورت گرفته است، در حال حاضر تجربه‌های عملی چندانی درخصوص جذب سرمایه‌های خارجی از سوی نهادهایی مانند تامین سرمایه‌ها وجود ندارد. شاید برخی افراد در این نهادها یکسری همکاری‌ها با شرکت‌های خارجی در خلال این سال‌ها داشته‌اند اما این ارتباطات به گونه‌ای سیستماتیک و هدفمند درنیامده و این ضعف تجربه ممکن است هنگام برقراری ارتباط جدی با سرمایه‌گذاران خارجی ایجاد مشکل کند. اما به هر طریق هر چه زمان بگذرد و این دست ارتباطات بین‌المللی تقویت شود تجربه بین‌المللی نیز به کمک آن به دست می‌آید.
از طرفی نکته دیگری که هنگام ورود سرمایه‌گذاران خارجی باید مدنظر قرار داد این است که بنا به همان عاملی که ذکر شد، یعنی ضعف تجربه عملی و نبود یک نقشه راه سیستماتیک و هدفمند در برقراری ارتباط با سرمایه‌گذاران خارجی ممکن است در مراحل ابتدایی ورودشان نتوان به گونه‌ای صحیح آنها را مورد پایش قرار داد و به بیان دیگر بهترین موارد آنها را انتخاب کرد. در واقع سطوح مختلفی از سرمایه‌گذاران بین‌المللی اعم از شرکت‌ها، نهادهای مالی و اشخاص وجود دارند که در بدو ورود به کشور به همه بازارها وارد نمی‌شوند؛ چرا که باید سطحی از اطمینان و کارآیی را مشاهده و رصد کنند تا با اطمینان کافی سرمایه‌های خود را در صنایع و بازارهای گوناگون مشارکت دهند.
به همین دلیل در مراحل ابتدایی ممکن است متاثر از نبود ابزارها و فیلترهای لازم برای پایش و انتخاب بهترین سرمایه‌گذاران طیفی از آنها وارد کشور شده و سرمایه‌های خود را به بازارها و صنایع مختلف تزریق کنند که بعضا صلاحیت‌های لازم را نیز نداشته و انتخاب خوبی به‌عنوان یک سرمایه‌گذار خارجی محسوب نشوند. در این میان نقش سازمان سرمایه‌گذاری خارجی و بخش اقتصادی سفارتخانه‌های ایران در کشورهای دیگر همچنین اتاق‌های بازرگانی برای ارتباط برقرار کردن و دریافت و ارائه اطلاعات شفاف میان فعالان اقتصادی بسیار پررنگ و اثرگذار است. اما به هر طریق در اوایل ورود سرمایه‌های خارجی نمی‌توان تفکیک و انتخاب دقیقی میان سرمایه‌گذاران خارجی انجام داد بلکه به مرور و با کسب تجربه‌ها این مهم به کمک همکاری سازمان‌های مذکور قابل دستیابی است. مساله مهم دیگری نیز که باید به آن اشاره کرد درخصوص شرکت‌های رتبه‌بندی است.
در سال‌های اخیر بحث‌های زیادی درخصوص تاسیس موسسات رتبه‌بندی صورت گرفته است. اما ما تجربه داخلی در بحث Rating نداریم و اگر هم این موسسات در کشور ایجاد شوند، طبیعی است زمان زیادی طول می‌کشد تا طرف‌های خارجی شناخت و اعتماد کافی به عملکرد این موسسات پیدا کنند. بنابراین منطقی است که تا آن زمان باید از ظرفیت‌های موسسات رتبه‌بندی بین‌المللی که مورد اعتماد کشورهای خارجی نیز هستند بهره ببریم و با همکاری آنها و استفاده از دانش فنی و تجربیات این‌گونه موسسات، تجربه‌های لازم را کسب کنیم.
فقدان حوزه‌های جذاب از نگاه خارجی‌ها
ولی نادی قمی، مدیرعامل تامین سرمایه نوین:
از آنجا كه كسب و كار تامين سرمايه‌ها يا همان بانك‌هاي سرمايه‌گذاري در بازار مالي ايران جديد است و برخي افراد شاغل در حرفه مالي از جمله برخي مديران مالي و بانكي‌ها نيز اين شركت‌ها را با شركت‌هاي سرمايه‌گذاري يا كارگزاري اشتباه مي‌گيرند، ابتدا باید درخصوص مدل كسب و كار (business model) تامين سرمايه‌ها توضيح مختصري ارائه شود، در ضمن حوزه‌هاي كاري كه مي‌تواند در ارتباط با مشتريان يا شركاي خارجي برجسته شود نیز به این ترتیب مشخص خواهد شد.
تامين سرمايه‌ها، نهادهاي مالي يا واسطه‌هاي مالي جديدي هستند كه خدمات تامين مالي، مديريت دارايي‌ها، ادغام و تمليك (M&A)، مشاوره مالي و كارگزاري ارائه مي‌كنند. بر اساس اصول کلی این دسته از نهادهای مالی مجاز به سپرده‌گیری نیستند. با توجه به نوپا بودن تامين سرمايه‌ها (حداكثر عمر حدود هشت سال) و نيز محيط كسب و كار كشور، برخي از خطوط تجاري آنها هنوز به نحو مطلوب در کشور شكل نگرفته است. در واقع در حال حاضر فعاليت تامين سرمايه‌ها در حوزه مديريت دارايي‌ها به تشكيل سبد و صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري (اعم از mutual و ETF) و در حوزه تامين مالي به انتشار انواع اوراق بدهي و نيز تعهد پذيره‌نويسي افزايش سرمايه‌ها و عرضه‌هاي اوليه محدود مي‌شود. در حالي كه در حال حاضر يكي از حوزه‌هاي جذاب براي بسياري از مشتريان و شركاي خارجي، تشكيل صندوق‌هاي با سرمايه خصوصي (private equity fund)، خدمات M&A و دريافت گزارش‌هاي دقيق از وضعيت صنايع و شركت‌ها است كه در اين زمينه‌ها مشكلاتي براي ارائه خدمات وجود دارد، اين مشكلات عمدتا به تامين سرمايه‌ها برنمي‌گردد. حتي در زمينه انتشار انواع اوراق بدهي، از خدمات موسسات اعتبار‌سنجي بهره‌مند نيستيم از این‌رو سازمان بورس براي رفع اين كمبود اقدام به تعيين ضامن براي اوراق بدهي كرده است.
به هر ترتیب بر اساس نُرم بين‌المللي انتشار اوراق بدون اعتبار‌سنجي پذيرفته نيست و در صورت انتشار چنين اوراقي حتي براي شركت‌هاي معتبر و با سلامت مالي كافي، آن را به‌عنوان اوراق بدهي بنجول (junk bond) طبقه‌بندي مي‌كنند. برای حضور موسسات اعتبار‌سنجی در بازار مالی ایران مذاکراتی از جانب تامین سرمایه‌ها و سازمان بورس صورت گرفته که به نظر می‌رسد به محض برداشته شدن تحریم‌ها شاهد حضور این نهادهای مالی و شکل‌گیری نهادهای مالی داخلی مشابه بر‌اساس تجربه بین‌المللی خواهیم بود. با حضور این نهادها امکان تامین مالی پروژه‌های زیربنایی و در مقیاس ملی با مشارکت بانک‌های خارجی وجود خواهد داشت. اما با همه این شرایط براي حضور سرمايه‌گذاران خارجي و شركاي بين‌المللي بايد خود را مشتاق و آماده پذيرش آنها نشان دهيم. اين آمادگي نه‌تنها در تامين سرمايه‌ها بلكه در كشور هم بايد دیده شود. فرق بازار‌هاي مالي بين‌المللي با بازار مالي ايران را مي‌توان در پيچيدگي، تنوع ابزارها، توانگر مالي نهادهاي مالي بين‌المللي، پلت‌فرم‌هاي معاملاتي پيشرفته و در يك كلام اركان بلوغ يافته و كاركردهاي صحيح نيروهاي بازار دانست. در ايران بازار سرمايه به‌عنوان قلب بازار مالي كشور بسيار ساده و محدود به بازار سهام است. بازار بدهي، بازار ارز و بازار مشتقه شكل نگرفته است و بعضا تصوير كاملا نادرستي از اين بازارها در بين نخبگان مالي كشور وجود دارد.
بازار‌هاي كالايي كشور اعم از بورس كالا و بورس انرژي عمدتا به معاملات فيزيكي محدود شده‌اند در حالي كه در بازار‌هاي كالايي بين‌المللي نظير بورس فلزات لندن عمده حجم معاملات به اوراق برمي‌گردد. در همه اين زمينه‌ها بازار سرمايه كشور نيازمند تحول است كه مي‌توان از توان، تجربه و تكنولوژي شركاي بين‌المللي در این خصوص بهره‌مند شد. البته در اين فرآيند حضور نهادهاي مالي ايراني در كنار شركاي خارجي جهت بومی‌سازي دانش‌ها و تجربه‌ها نیز لازم و ضروری است. تامين سرمايه‌ها آمادگي لازم براي همكاري جهت شكل‌گيري اين بازارها و معرفي ابزارهاي نوين مالي را دارند.
از طرفی يكي ديگر از حوزه‌هايي كه نيازمند تحول است، بستر قانوني است. قانون بازار اوراق بهادار مصوب سال ١٣٨٤ و قانون توسعه ابزارها و نهادهاي مالي جديد مصوب سال ١٣٨٨ شروع خوبي بود اما در شرايط جديد و اقتصاد پسا‌تحريم كافي نيست. در حال حاضر به لحاظ قانوني تعريف مشخصی از سرمايه‌گذار معمولي و آگاه (Accredited investor) وجود ندارد. در کشورهای پیشرفته و بازارهای نوظهور یک طبقه‌بندی مناسب برای سرمایه‌گذاران وجود دارد و بین سرمایه‌گذار عمومی و سرمایه‌گذار آگاه تفاوت قائل هستند. اگرچه تعریف سرمایه‌گذار آگاه از یک کشور به کشور دیگر متفاوت است اما در مجموع افراد با خالص ثروت بالا (HNWI)، بانک‌ها و شرکت‌های بزرگ در گروه سرمایه‌گذاران آگاه قرار می‌گیرند. ضمنا در حال حاضر عرضه خصوصي اوراق و صندوق‌هاي با سرمايه خصوصي (PE Funds) و بهره‌مندي از معافيت‌هاي مالياتي فراهم نيست. در عرضه‌های خصوصی صندوق‌های پروژه و صندوق‌های مخاطره‌پذیر تنها سرمایه‌گذاران آگاه مجاز خواهند بود که در پذیره‌نویسی خصوصی شرکت کنند.
این موارد براي رونق بازار سرمايه لازم است. باید به این موضوع نیز اشاره کرد که رونق بازار اولیه سرمایه، اقتصاد و بازار سهام در گرو رشد و توسعه صندوق‌های با سرمایه خصوصی است. صندوق‌هایی که بتوانند نظر مردم را برای سرمایه‌گذاری در پروژه‌های مختلف اقتصادی جلب کنند و نرخ بازده بالاتر از نرخ معمول بازار را عاید آنها سازند. در حال حاضر برای ایجاد یک نهاد مالی تحت عنوان صندوق پروژه، عرضه عمومی و تهیه امیدنامه لازم است؛ چرا‌که در رعایت قوانین بازار سرمایه با این نهادهای مالی همانند یک محصول عمومی برخورد می‌شود در حالی که عموما ماهیت این صندوق‌ها به‌صورت یک محصول اختصاصی است. اصولا مبنای عرضه بسیاری از صندوق‌های با سرمایه اختصاصی عرضه خصوصی (در برابر عرضه عمومی) است. در این نوع عرضه سرمایه‌گذار آگاه مدنظر یک نهاد مالی دارای مجوز (نظیر تامین سرمایه، بانک و...) قرار داشته و به‌جای تهیه امیدنامه (prospectuse) یادداشت تفاهمی (offering memorandum) تهیه می‌شود که می‌تواند شرایط آن از یک سرمایه‌گذار به دیگری فرق کند.
خوب و بد تامین سرمایه‌ها در پساتحریم
علی قاسمی، مدیرعامل تامین سرمایه بانک ملت:
شرکت‌های تامین سرمایه به‌دلیل برخورداری از نیروهای جوان و دانش‌محور و آشنایی با شرایط سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه ایران، از قابلیت‌ها و ظرفیت‌های بالقوه‌ای در جذب سرمایه‌گذاران خارجی و تامین نیازهای آنها در بازار داخلی برخوردارند. به نظر می‌رسد در صورتی‌که بازدیدها و دیدارهای سرمایه‌گذاران خارجی با محوریت سازمان بورس اوراق بهادار و با مشارکت شرکت‌های تامین سرمایه صورت پذیرد و در این بازدیدها به مزیت‌های رقابتی شرکت‌های تامین سرمایه و نیازمندی‌های سرمایه‌گذاران خارجی توجه شده و استراتژی‌های مناسبی در این زمینه تدارک دیده شود، در این‌صورت شاهد ثمردهی بهتر این بازدیدها و مذاکرات خواهیم بود.
از سوی دیگر، با موجی از ورود و بازدیدهای سرمایه‌گذاران خارجی به کشور در شرایط پساتحریم مواجه هستیم که این امر عمدتا از کانال اتاق بازرگانی کشور صورت می‌پذیرد. با توجه به رویکرد اتاق بازرگانی در تعامل با بازرگانان خارجی، عمده این مراجعات را تجار و فروشندگان کالاهای خارجی تشکیل می‌دهند. به نظر می‌رسد لازم است تعامل‌های موثرتری از جانب کانون‌های تخصصی داخلی با محوریت سازمان بورس اوراق بهادار و بورس‌های تخصصی با بهره‌گیری از پتانسیل سفارت‌خانه‌ها و انجمن‌های بین‌المللی صورت پذیرفته و بازدیدهای تخصصی‌تری با توجه به سنخیت بازار هدف صورت پذیرد تا بتوان به نحو بهینه از ظرفیت‌های شرکت‌های تامین سرمایه در هدایت شرکت‌های خارجی استفاده کرد. نکته مهم دیگری نیز که درخصوص الزامات جذب سرمایه‌های خارجی وجود دارد مربوط به فرآیند موسسات رتبه‌بندی اعتباری (Credit Rating) است که نقش کاتالیزور را در توسعه بازارهای سرمایه ایفا می‌کنند. هدف از ایجاد این موسسات این است که به یک تحلیل مستقل و عینی از وضعیت نسبی ریسک اعتباری دست یابیم.
از طریق رتبه اعتباری می‌توانیم متوجه شویم که ناشر اوراق بدهی، تا چه حد از توانایی و تمایل لازم برای پرداخت اصل و فرع اوراق بدهی منتشره و رتبه‌بندی شده در طول عمر اوراق برخوردار است. در بازارهای سرمایه جهان، سرمایه‌گذارانی که قصد سرمایه‌گذاری در آن دسته از اوراق بدهی که از رتبه اعتباری پایینی برخوردار هستند را دارند تقاضای نرخ بهره بالاتری را به‌دلیل ریسک اعتباری بالای آن خواهند داشت. تفاوت در نرخ‌های بهره ارائه شده در نتیجه اهلیت‌های اعتباری متفاوت، دارای دو نتیجه مهم است. یکی اینکه سرمایه‌گذاران به نحو بهتری قادر خواهند بود تا سرمایه خود را تخصیص دهند و از سوی دیگر، ناشران اوراق نیز تمرکز بیشتری بر بهبود عملیات و ساختار مالی خود خواهند کرد تا از آن طریق رتبه اعتباری آنها بهبود یافته و هزینه مالی آنها کاهش یابد.
در مجموع موسسات رتبه‌بندی اعتباری موجب ارتقای شفافیت اطلاعات، افزایش جریان اطلاعات و بهبود وضعیت استانداردهای حسابداری و حسابرسی خواهند شد. از سوی دیگر موسسات مذکور باید از استقلال کافی برخوردار بوده و سرمایه‌گذاران نیز از دانش و درک درست از رتبه اعتباری واقف بوده و بر ارزش استفاده از این رتبه‌بندی‌ها در فرآیند سرمایه‌گذاری واقف باشند. اگرچه موسسات رتبه‌بندی اعتباری به توسعه بازار سرمایه و جذب بهتر سرمایه‌گذاران خارجی کمک می‌کنند اما برای اینکه ایجاد سازوکار رتبه‌بندی اعتباری از منظر تجاری توجیه‌پذیر باشد نیازمند توسعه حداقلی بازار سرمایه هستیم. بیشتر کشورهای در حال توسعه فاقد بازارهای سرمایه توسعه‌یافته برای موفقیت موسسات رتبه‌بندی اعتباری هستند.
یکی از راه‌حل‌های جایگزین برای موسسات رتبه‌بندی اعتباری در این بازارها این است که به کسب و کار خدمات اطلاعات مالی وارد شوند. در برخی کشورهای در حال توسعه، بخش عمومی از طریق الزام استفاده از خدمات رتبه‌بندی اعتباری برای ناشران و اوراق و همچنین الزام برخی صندوق‌ها به خرید اوراق رتبه‌بندی‌شده به‌دنبال ایجاد پذیرش عمومی برای آن هستند. استفاده از خدمات موسسات بین‌المللی مطرح در زمینه رتبه‌بندی اعتباری از جهت تخصص و اعتباری که در اختیار دارند در صورتی‌که به انتقال دانش فنی این موسسات به متخصصان داخلی منجر شود می‌تواند استراتژی مهمی در این زمینه باشد و از مزیت نسبی در این زمینه برای موسسات رتبه‌بندی اعتباری داخلی برخوردار خواهد بود.
اما موسسات رتبه‌بندی اعتباری داخلی در کشورهای در حال توسعه از اطلاعات کامل‌تری در زمینه درک وضعیت کیفی صنعت در جایی که اطلاعات کمّی محدودی در اختیار است برخوردارند. از این‌رو با توجه به شرایط بازار سرمایه کشور در وضعیت پساتحریم به نظر می‌رسد تاسیس موسسات رتبه‌بندی اعتباری از طریق سرمایه‌گذاری مشارکتی (Joint Venture) با موسسات مطرح بین‌المللی به شرط انتقال دانش فنی گزینه مناسب باشد. همچنین با توجه به در اختیار داشتن متخصصان خبره در کشور، ایجاد موسسات رتبه‌بندی اعتباری داخلی نیز با اندکی صبر در رسیدن به نقطه آرمانی دور از دسترس نیست و از سنخیت بالاتری با سیاست‌های اقتصاد مقاومتی برخوردار است. راه‌اندازی مکانیزم رتبه‌بندی اعتباری مستلزم در نظر گرفتن برخی پیش‌نیازها و زیرساخت‌های قانونی نیز هست.
به‌عنوان مثال، تاکنون نرخ‌های سود با مصوبه شورای پول و اعتبار مشخص می‌شده و حتی در آخرین قوانین مصوب هم این وظایف برای شورای عالی بورس و اوراق بهادار دیده شده و در آیین‌نامه‌ای که به استناد ماده 25 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور به بازار سرمایه ابلاغ شده، از شورای عالی بورس و اوراق بهادار خواسته شده در تعیین نرخ سود علی‌الحساب اوراق مشارکت، شرایط بازار پول را لحاظ کند؛ این موضوع به این معنا است که نرخ‌های تعیین‌شده در بازار پول، مبنای تعیین نرخ در بازار سرمایه خواهد بود. موسسات رتبه‌بندی اعتباری در بازارهای سرمایه، نهادهایی مشورتی هستند که از طریق ارزیابی وضعیت اعتباری ناشران و اوراق، ریسک اعتباری آنها را از طریق اعلام یک رتبه و نرخ شکاف (Spread) تبیین می‌کنند؛ به این معنا که بازده اوراق با افزودن نرخ شکاف اعلامی به نرخ بازده بدون ریسک به‌دست آمده از مکانیزم بازار به‌دست خواهد آمد.
در صورتی‌که در آیین‌نامه مذکور، بازدهی فروش اوراق مشارکت به کسر، به سقف سود علی‌الحساب بازار پول محدود و تعیین مصادیق رتبه‌های اعتباری پایین یا مناسب به سازمان بورس و اوراق بهادار واگذار شده که این موضوعات خلاف اصل استقلال شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری خواهد بود. جالب اینکه در آیین‌نامه فوق، صدور مجوز انتشار اوراق مشارکت به رتبه اعلامی شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری مبتنی شده و آیین‌نامه در مورد سایر انواع اوراق مسکوت است که می‌تواند تعابیر و تفاسیر مختلفی را ایجاد کند.
منبع: دنیای اقتصاد/ 8 مهر 94