بورس اوراق بهادار تهران در قیاس با بورس‌های کشورهای توسعه یافته با مشکلاتی در حوزه‌های ساختار، شیوه‌های اداره و مقررات مواجه است. «دنیای اقتصاد» در این گزارش به بررسی تفاوت‌های عمده بورس کشورمان و سایر بورس‌های پیشرفته می‌پردازد. بررسی‌ها نشان می‌دهند عدم استقلال مدیریتی و نقش پررنگ دولت، قوانینی چون حجم مبنا و دامنه نوسان و محدودیت‌هایی در حوزه سهام شناور، پایین بودن گردش مالی و تعداد سهامداران از جمله موانعی هستند که با رفع آنها مسیر توسعه بورس بیش از پیش هموار خواهد شد.


عدم استقلال مدیریت و هیات سرپرستی
استقلال بازار سهام از طریق بررسی چند عامل قابل تحلیل است. استقلال در حوزه اقتصادی با تامین منابع مستقل حاصل می‌شود به شکلی که سازمان‌های درگیر در بورس از منابع مالی دولت استفاده نکنند. بورس اوراق بهادار تهران اما از این نظر مستقل نیست زیرا به کمک‌های مالی دولت وابسته است.
از سوی دیگر یکی از ویژگی‌های استقلال بورس‌ها، استقلال سیاسی از دولت است به شکلی که سازمان و نهادهای مربوط به بازار سرمایه بتوانند به شکل مستقل و به دور از نفوذ دولت تصمیم‌گیری کنند. به باور بسیاری از کارشناسان قانون فعلی بازار سرمایه به شکلی تدوین شده که شورای عالی بورس و اعضای سازمان بورس از طریق دولت منصوب می‌شوند و به این ترتیب بازار سهام کشور از استقلال واقعی سیاسی برخوردار نیست. 

نقش نهادهای دولتی و شبه‌دولتی در بورس
بررسی‌ها نشان می‌دهد سهامداران عمده در بسیاری از شرکت‌های بزرگ بورس تهران دولتی یا شبه‌دولتی هستند به شکلی که عمده سهام این شرکت‌ها در اختیار نهادهای معدود دولتی همچون بانک‌ها، ‌صندوق‌های بازنشستگی و سایر نهادهای مشابه است. به این ترتیب وابستگی شدید بازار سهام به شبکه بانکی و دولت باعث شده سازمان‌های کوچک‌تر بخش خصوصی و نهادهای تامین مالی مستقل قادر به رقابت با این نهادها نباشند و از وارد کردن سرمایه‌های قابل توجه به بورس بپرهیزند. در حالی که این نهادها در سایر بورس‌های جهان باید با سهامداران خرد یا موسسات و نهادهای مالی در سطح خود رقابت کنند. رقابتی که انگیزه فعالیت را برای آنان افزایش می‌دهد.  

بی‌ارتباطی با بازارهای بین‌المللی
بورس تهران در حوزه ارتباطات بین‌المللی با محدودیت‌هایی جدی مواجه است. ریال واحد پول کشور، به‌عنوان پول بین‌المللی شناخته نمی‌شود و این عامل جذابیت سهام بورس تهران را در بازارهای بین‌المللی کاهش می‌دهد. بخش دیگری از محدودیت‌های ارتباطات بین‌المللی تحت تاثیر عوامل اقتصادی و سیاسی است. از یکسو روابط سیاسی کشور در سال‌های گذشته در این باره نقشی محدود‌کننده ایفا کرده‌اند و از جهت دیگر توسعه‌نیافته بودن زیر‌ساخت‌های اقتصادی امکان مبادلات گسترده جهانی را کاهش داده است.
رفع تحریم‌ها یکی از مواردی است که در این شرایط می‌تواند زمینه مناسبی را برای بهبود وضعیت بورس تهران ایجاد کند. به‌طوری که ارتباط بیشتر با بورس‌های بین‌المللی و حتی امکان معامله سهام شرکت‌ها در چند بازار می‌تواند زمینه‌های توسعه بازار سهام در جامعه جهانی را فراهم کند. این موضوع نه تنها به افزایش عمق بازار کمک می‌کند، بلکه اطمینان سرمایه‌گذاران برای ورود را نیز بهبود می‌بخشد. 

محدودیت ابزارهای مالی
بورس تهران در قیاس با سایر بورس‌های جهان ابزارهای مالی بسیار محدودی در اختیار دارد. به‌عنوان نمونه می‌توان به مهجور بودن بازار بدهی در بورس اشاره کرد. در بازار سرمایه کشور، بازار سهام 60 برابر بزرگ‌تر از بازار بدهی است در حالی که در بورس‌های توسعه‌یافته جهان بازار بدهی نقش بسیار پررنگ‌تری دارد به شکلی که به‌صورت متوسط بازار بدهی در جهان دو برابر بازار سهام است. خلأ این ابزار در بورس کشور به اندازه‌ای عمیق است که تا پیش از انتشار اخیر اسناد خزانه، بازار بدهی در مفهوم متعارف آن که شامل امکان داد‌و‌ستد و تعیین نرخ سود بر‌اساس مکانیزم بازار است، اساسا وجود نداشت.

گردش مالی و ارزش بازار ناچیز
در بازار سهام کشور حجم معاملات نسبت به ارزش بازار در مقایسه با بورس‌های قدرتمند جهان بسیار پایین است. بر اساس تعریف، نسبت ارزش کل معاملات در یک دوره مشخص به ارزش کل بازار در همان دوره را نسبت گردش مالی ‌گویند (turn over). گردش مالی در بورس‌های جهان به شکل متوسط از یک بیشتر است؛ یعنی مجموع ارزش معاملات یک سال تقسیم بر متوسط ارزش بازار در آن یک‌سال بزرگ تر یا مساوی یک است(در برخی بورس‌های معتبر جهان به بیش از 2 نیز می‌رسد). به این ترتیب هر سهمی در این بازار دست کم یک بار معامله شده است. اما این نسبت در بورس تهران کمتر از 2/ 0 درصد است. این نسبت یکی از معیارهای اصلی تعیین نقدشوندگی در بازار سهام است. 

دلایل این رقم ناچیز را می‌توان دو عامل دانست. پایین بودن سهام شناور در بورس تهران را می‌توان به‌عنوان یکی از این عوامل مطرح کرد و از سوی دیگر پایین بودن نقدشوندگی و عمق کم بازار جذابیت خرید را کاهش و ریسک سرمایه‌گذاری را افزایش می‌دهد. مساله‌ای که متعاقبا امکان افزایش نرخ گردش مالی را محدود کرده است. 

بورس اوراق بهادار تهران از نظر ارزش بازار نسبت به تولید ناخالص داخلی نیز در رده بسیار پایینی قرار دارد. به‌عنوان مثال در کشورهای عضو سازمان همکاری اقتصادی و توسعه (OECD) متوسط این نسبت در پنج سال اخیر حدود 79 درصد بوده و این در حالی است که در بورس تهران، این رقم در همین بازه زمانی رقم 19 درصدی را نشان می‌دهد. رقم ناچیزی که نشان‌دهنده قدرت اندک بازار سهام کشور است. از طرف دیگر پایین بودن این نسبت که بیان می‌کند بازار سهام تا چه حد آینه اقتصاد یک کشور است، بیانگر این نکته است که بخش خصوصی سهم بسیار بزرگی از اقتصاد کشورمان ندارد. 

ابداعات محدودکننده در بورس تهران
حجم مبنا به حداقل تعداد سهامی اشاره دارد که باید در یک روز معامله شود تا تغییرات قیمت سهم در طول یک روز، به‌طور واقعی در قیمت‌ها اعمال شود. به عبارت دقیق‌تر، اگر حجم معاملات یک سهم کمتر از حجم مبنا باشد، میزان تغییرات ثبت شده در قیمت سهام، ضریبی از تغییرات واقعی قیمت خواهد بود. این قانون برای کنترل رشد شدید قیمت سهام در سال 1382 به تصویب رسید. قانون حجم مبنا باعث ایجاد صف‌های خرید و فروش شده و باعث کاهش نقدشوندگی و بلوکه شدن سرمایه معامله‌گران در سهم‌ها می‌شود. از سوی دیگر تلاش برای کنترل قیمت‌ها از طریق این قانون در شرایط بازگشایی نمادها و گره‌های معاملاتی بدون کاربرد خواهد بود، به این ترتیب این قانون صرفا در کوتاه‌مدت قادر به کنترل قیمت‌ها است. دامنه نوسان نیز از دیگر قوانینی است که برای کنترل نوسانات شدید قیمتی و کاهش عکس‌العمل‌های هیجانی سهامداران به کار می‌رود (در حال حاضر دامنه نوسان 5 درصدی بر قیمت‌ها اعمال می‌شود). این قانون نیز عموما در سایر بورس‌های معتبر جهان اجرا نمی‌شود یا در کشورهای محدودی اعمال می‌شود که در اغلب آنها نیز دامنه نوسان از دامنه نوسان در بورس تهران بیشتر است (به‌عنوان نمونه می‌توان به بورس‌های کره و یونان اشاره کرد. بورس کره دامنه نوسان 15 درصدی خود را در سال 2014 به 30 درصد در سال 2015 تبدیل کرد. دامنه نوسان بورس آتن نیز 30 درصد است. این در حالی است که در بسیاری از بورس‌های معتبر جهان همچون بورس کشورهای آمریکا، آلمان و انگلستان دامنه نوسان قیمتی وجود ندارد). دامنه‌نوسان مانع از تنظیم طبیعی قیمت‌ها شده و باعث ایجاد قیمت‌های غیر‌واقعی در بازار می‌شود. از سوی دیگر این قانون نقدشوندگی بازار و حجم معاملات را به‌شدت کاهش می‌دهد. به این ترتیب کاهش سیالیت بازار باعث صدمه‌زدن به بورس تهران شده است. به این ترتیب امکان رسیدن به تعادل طبیعی میان فروشندگان و خریداران در بورس محدود شده است. صف‌نشینی نیز از آفت‌های دیگر این قانون است، گرچه این قانون برای جلوگیری از نوسانات قیمت در یک روز وضع شده اما مطالعات نشان می‌دهد قیمت‌ها در بازه زمانی بلندمدت نهایتا به سوی قیمت‌های تعادلی و طبیعی میل می‌کنند و این محدودیت‌ها صرفا زمان رسیدن به قیمت‌های تعادلی را افزایش می‌دهد. 

نیاز به آزادسازی سهام
سهام شناور آزاد، یعنی آن قسمت از سهام که قابلیت معامله شدن را به‌صورت آزادانه در بازار ثانویه دارد (کل سهام یک شرکت منهای سهام سهامداران عمده) یکی دیگر از معیارهایی است که بر نقدشوندگی و سودآوری شرکت‌ها اثرگذار است. تحقیقات نشان می‌دهد این مقیاس در زمره مقیاس‌های سنجش سیالیت و کارآیی بازارهای سهام جا دارد. یکی از دلایل پایین بودن نقدینگی در بورس تهران نیز کمبود سهام شناور است. عاملی که کم عمقی و نقد شوندگی بسیار پایین این بازار را تشدید کرده است. با وجود تاکید فراوان کارشناسان بر اثرات مثبت سهام شناور آزاد بالا اما در بازار سهام کشورمان، سهام شناور بسیار پایین‌تر از کشورهای توسعه یافته است (متوسط 20 درصد). این در حالی است که تحقیقات نشان می‌دهند متوسط این نرخ در بازارهای توسعه‌یافته و رو به رشد حدود 70 تا 90 درصد متغیر است. آماری که نشان‌دهنده فاصله عمیق کشور با استانداردهای جهانی است. ریشه وضعیت فعلی را می‌توان در چند عامل دید؛ یکی از این عوامل شیوه‌های نادرستی است که در حوزه خصوصی‌سازی به کار رفته‌اند. مساله‌ای که باعث شده شرکت‌های دولتی در اختیار نهادها یا سرمایه‌گذاران دولتی و شبه‌دولتی دیگر قرار گیرند و عدم خصوصی‌سازی واقعی موجب شده، مالکان عمده تمایلی به عرضه درصد بالای سهام در بورس نداشته باشند. 

از سوی دیگر سازمان بورس و اوراق بهادار نیز در این زمینه چندان سختگیری به خرج نمی‌دهد. تساهل سازمان به شکلی است که حتی درصدهای تعیین شده سهام شناور بر اساس قوانین بورس تهران نیز چندان رعایت نمی‌شوند. اغماضی که در شرایط رکودی بازار به بهانه حمایت مالکان از سهام خود حتی شدیدتر می‌شود. به عبارت دقیق‌تر، شرکت‌ها بر اساس قوانین بازار ابتدا درصد سهام شناور تعیین‌شده را رعایت می‌کنند و در بورس عرضه می‌شوند، اما مجددا سهامداران عمده اقدام به خرید بخشی از سهام شناور می‌کنند؛ این مساله که عموما در شرایط رکودی مورد توجه منتقدان قرار می‌گیرد، بهانه‌ای چون حمایت از سهم به همراه دارد که به معنای عدم سختگیری در این خصوص است. 

 تعداد سهامداران
بر‌اساس آمار منتشره از سوی مدیریت امور ناشران شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه (سمات) تعداد کدهای سهامداران بازارسرمایه در شهریور سال 94 از مرز 8 میلیون نفر گذشت. به این ترتیب با فرض فعال بودن تمام این کدها (در حالی که حدودا نیمی از این کدها فعال نیستند) نیز درصد سهامداران به جمعیت کشور حدودا 10 درصد خواهد بود. این در حالی است که در بورس‌های توسعه یافته این آمار بین 40 تا 50 درصد و در مواردی بیش از 50 درصد متغیر است.عامل پایین بودن سهام شناور آزاد که پیشتر به تفصیل مورد بررسی قرار گرفت از جمله موانعی است که سر راه افزایش تعداد سهامداران بورس تهران قرار دارد. به جز این مساله می‌توان به فرهنگ سهامداری و شناخت بازار سهام نیز اشاره کرد. کشورهایی که در آنها تعداد سهامداران بخش قابل توجهی از جمعیت را تشکیل می‌دهند دارای فرهنگ قوی و سابقه طولانی سهامداری هستند. آموزش و ترویج سرمایه‌گذاری در بازار سهام از دیگر عواملی است که می‌تواند باعث افزایش اطلاعات و محبوبیت این بازار شود.

درصدهای بالای سود تقسیمی در قیاس با بورس‌های جهان
در بیشتر بورس‌های معتبر جهان شاهد تقسیم سود نقدی به شکلی که در بورس تهران به چشم می‌خورد، نیستیم. سود تقسیمی در بورس‌های توسعه یافته بسیار پایین است یا اساسا در بسیاری از دوره‌های مالی شرکت‌ها سودی تقسیم نمی‌کنند. این نسبت که در بازارهای سهام معتبر زیر 50 درصد است (کمتر از نیمی از سود محقق شده هر سهم تقسیم می‌شود) در بورس تهران به 75 درصد (یا حتی بیشتر) می‌رسد؛ رقمی که با استاندارد‌های جهانی فاصله‌ای قابل توجه دارد. 

در بورس‌های توسعه یافته، اطمینان شرکت نسبت به سودآوری سرمایه‌گذاری در سهام شرکت، نسبت به بدیل‌های سرمایه‌گذاری سهامدار، باعث کم بودن این سود نقدی است. این مساله نشان می‌دهد شرکت‌ها در بورس کشور بهره‌وری بالایی ندارند و دارای مزیت نسبی در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری نیستند. همچنین، سهم بالای سهامداران عمده در یک شرکت باعث می‌شود، آنها تمایل بیشتری به خروج سرمایه (از طریق پرداخت سود نقدی) داشته باشند که باعث شده است توجه کمتری به توسعه شرکت‌ها طی سال‌های اخیر شود.

تفاوت قیمت پایانی و آخرین قیمت
در بورس تهران قیمت پایانی (قیمتی که نماد بر اساس آن بسته و در روز بعد بازگشایی می‌شود) با آخرین قیمت (قیمتی که آخرین معامله در آن صورت گرفته است) تفاوت دارد. این تفاوت در سایر بورس‌های جهان به چشم نمی‌خورد. در واقع، در بورس تهران میانگین قیمت معاملات در طول یک روز به‌عنوان قیمت پایانی ثبت می‌شود که با لحاظ کردن قانون حجم مبنا، بعضا قیمت پایانی سهام در بورس تهران با آخرین قیمت معامله اختلاف زیادی پیدا می‌کند. بر اساس این قانون سهمی که در ساعاتی از روز مورد اقبال معامله‌گران بوده اما در نهایت و در ساعات پایانی سقوط کرده است در روز آینده سقوط قیمتی را به شکل روشنی نشان نمی‌دهد. به این ترتیب میانگین قیمت‌های روزانه باعث می‌شوند قیمت پایانی در روز معاملاتی بعد واقعی نباشد. این در حالی است که تغییرات قیمت سهام به‌صورت لحظه‌ای بوده و اخبار ناگهانی که در طول روز منتشر می‌شوند می‌توانند نوسانات سنگینی را به قیمت‌ها وارد کنند. بنابراین مبنا قرار دادن قیمت میانگین، روند طبیعی قیمت‌ها را بر‌هم می‌زند. به‌عنوان مثال فرض کنید در بازار ارز، نرخ دلار در ساعات ابتدایی حدود 3000 تومان باشد، اما در ادامه به علت یک شوک قیمتی (مثلا نگرانی از سمت عرضه) نرخ‌ها تا 3500 تومان نیز افزایش یابند. حال اگر بازار ارز نیز مشابه بورس تهران عمل می‌کرد، باید قیمت پایانی روز را میانگینی از 3000 و 3500 تومان در نظر می‌گرفت که نشانه‌ای نادرست است. در شرایطی که نرخ پایانی بیانگر روند واقعی قیمت‌ها است، در نظر گرفتن میانگین قیمت‌ها، ذهنیت سرمایه‌گذاران را مخدوش می‌کند.

منبع: دنیای اقتصاد/ 25 مهر 94