بورس تهران روزهای معاملاتی خود در سال 93 را در حالی سپری می‌کند که پس از سه برابر شدن شاخص بورس در فاصله زمانی سال 91 تا 92 و تشکیل یک ‌شبه حباب در زمستان گذشته، در حالتی از رکود و رخوت مزمن فرو رفته است. به این ترتیب، پس از سقوط 12 درصدی شاخص از 15 دی ماه 92 تا پایان همان سال، در سال 93 نیز بازار رنگ رونق به خود ندیده و به‌رغم سپری شدن فصل مجامع و تقسیم سود شرکت‌ها، کماکان با ثبت برخی افت و خیزهای مقطعی، کارنامه‌ای منفی را به نمایش گذاشته است. به این ترتیب شاخص کل از ابتدای سال تا نیمه مرداد ماه بیش از 5 درصد افت کرده تا پس از رکورد سال 92، ضعیف‌ترین عملکرد بورس در 9 سال اخیر در این فاصله زمانی رقم بخورد. 

حال این پرسش از نظر سرمایه‌گذاران مطرح می‌شود كه آیا رکود نسبتا عمیق بازار سهام در ماه‌های پیش رو نیز تداوم خواهد یافت؟ از آنجا که بازارهای سهام به‌عنوان ویترین اقتصاد کلان کشورها شناخته می‌شوند، برای پیش‌بینی تحولات آتی آنها باید به مطالعه چشم‌انداز متغیرهای عمده اقتصادی پرداخت. بنابراین، در ادامه مطلب، بررسی چند متغیر مهم موثر بر وضعیت بورس تهران انجام شده است.

1- اقتصاد جهانی: اتکای اقتصاد ایران به قیمت جهانی نفت به‌عنوان منبع اصلی درآمد از یکسو و وابستگی نیمی از شرکت‌های بورس تهران به روند قیمت‌های جهانی مواد معدنی، نفتی، فلزات و محصولات پتروشیمی، سرمایه‌گذاران را ناچار می‌سازد تا برای بررسی افق آتی بازار سهام به شرایط اقتصاد بین‌المللی توجه کنند.

واقعیت این است که كشورهای غربی پس از مواجهه با بحران مالی در سال 2008، سیاست‌های مالی و پولی انبساطی جسورانه‌ای را در پیش گرفتند و از طریق دخالت بانک‌های مرکزی در پایین نگه داشتن نرخ بهره و پمپاژ اعتبار ارزان از طریق خرید انبوه اوراق بدهی دولتی و رهنی (مسکن) و نیز افزایش شدید مخارج دولتی در قالب بسته‌های محرك به مقابله با رکود پرداختند. این رویکرد، هرچند به طور موقت به نجات اقتصاد جهان از ورطه رکود انجامید، اما اکنون خود به مشکل بزرگ‌تری مبدل شده است. 

در واقع، از آنجا که محرک‌ها عمدتا از محل رشد شدید چاپ پول و کاهش ناگزیر نرخ بهره تامین شده‌‌‌اند، با افزایش ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران، یک تورم حباب گونه در قیمت دارایی‌ها (سهام، اوراق قرضه و مسکن) در اغلب اقتصادهای توسعه یافته ایجاد شده است. از سوی دیگر، با کاهش نرخ بیکاری در ایالات متحده (به محدوده 6 درصد) و افزایش تورم (به محدوده سالانه 2 درصد) که هر دو هدف از پیش اعلام شده فدرال رزرو بود‌ه‌‌اند، توجیه ادامه ‌این مسیر انبساطی آشکارا دشوار به نظر می‌رسد. همچنین فشار فزاینده‌ای بر بانک مرکزی آمریکا در جهت جلو انداختن افزایش نرخ پایه بهره در ماه‌های اخیر وارد شده که به‌رغم مقاومت رئیس فدرال رزرو، احتمال افزایش نرخ بهره در نیمه دوم سال 2015 را به شدت افزایش داده است. خروج از سیاست‌های انبساطی برای رشد اقتصادی جهان (كه در سال‌های اخیر به مخدر پول ارزان عادت كرده است) آثار مثبتی در بر ندارد؛ به‌ویژه آنکه، افزایش نرخ‌های بهره تاثیرات ركودی بر كل بازارها (اعم از سهام، مسكن، مواد اولیه، فلزات، نفت و...) بر جای خواهد گذاشت و خطرات جدی برای وام‌گیرندگان که بر اساس نرخ‌های بهره ناپایدار کنونی فعالیت‌های مخاطره‌آمیز سرمایه‌گذاری و اقتصادی را آغاز کرده‌اند در‌بر‌دارد و می‌تواند منجر به شکل‌گیری بحران در بازار اوراق بدهی شود. 

با جمع‌بندی این موارد می‌توان گفت در کوتاه مدت و در افق مورد بحث در سال 93 تهدید بااهمیتی از محل نوسانات اقتصاد جهانی متوجه اقتصاد ایران نیست و حتی به لطف تداوم تاثیر‌گذاری سیاست‌های انبساطی كنونی، ادامه فضای رونق در بازارهای دارایی و کالایی (ازجمله فلزات، نفت، محصولات پتروشیمی و...) محتمل است، اما در افق بلندمدت، سایه نااطمینانی‌های مهمی بر فضای اقتصاد جهانی سنگینی می‌کند که باید در تحلیل‌های بلندمدت سرمایه‌گذاران مدنظر قرار گیرد.

2- اقتصاد داخلی: از آنجا که دولت بزرگ‌ترین سهم را در اقتصاد ایران دارا است، سیاست‌های این بخش مهم‌ترین تاثیر را در ترسیم شرایط اقتصادی کشور دارد. بارزترین سند دولت برای برنامه‌ریزی اقتصادی در هر سال، بودجه ارائه‌شده به مجلس شورای اسلامی است. مسوولان دولتی هدف افزایش اشتغال و خروج از رکود را در پس تدوین بودجه سال 93 مطرح كرده‌اند و به همین دلیل، سرفصل بودجه عمرانی کشور از 24 هزار میلیارد تومان در سال 92 (عملکرد واقعی) به بیش از 37 هزار میلیارد تومان افزایش یافته که جهش 55 درصدی را نشان می‌دهد.

 با این حال، تداوم فضای تحریم و کاهش توان بانک مرکزی در دسترسی به ارزهای نفتی، تهدید افزایش نقدینگی ریالی و رشد تورم را در صورت اصرار دولت به اجرای سیاست‌های انبساطی پرشتاب در پی دارد. با وجود آنکه هنوز نشانه‌ای از عزم دولت مبنی بر حرکت در این مسیر و اجرای سیاست‌های انبساطی از طریق تسهیل پولی در دسترس نیست، اما افزایش 12 درصدی پایه پولی کشور در اسفند ماه گذشته به دلیل پرداخت بدهی پیمانکاران توسط دولت، به‌عنوان نشانه‌ای مهم از تعدیل دیدگاه انضباطی دولت در زمینه کنترل نقدینگی مطرح است. ازسوی دیگر، حرکت به سمت سیاست‌های ضد رکود نتایج تدریجی خود را در توقف روند نزولی تورم به‌عنوان یکی از مهم‌ترین‌ دستاوردهای دولت یازدهم آشکار می‌کند؛ آخرین آمار ماهانه تورم که از سوی بانک مرکزی ارائه شده نرخ تورم ماهانه را در خرداد ماه 7/1 درصد و 

تیر ماه 4/1 درصد اعلام كرده که به ترتیب بالاترین نرخ‌های ماهانه تورم از ابتدای تابستان 92 هستند. علاوه بر این، پرداخت تسهیلات ریالی از صندوق توسعه ملی و بازخرید 2200 میلیارد تومان از اوراق مشارکت بانک مرکزی به همراه سود متعلقه در مردادماه یک گام مهم دیگر در مسیر افزایش پایه پولی و رشد نقدینگی در کوتاه‌مدت خواهد بود. برآیند عوامل مذکور (سیاست‌های ضد رکود و افزایش پایه پولی و به تبع آن نقدینگی) و نیز انعکاس آثار افزایش نرخ حامل‌های انرژی، چشم‌انداز توقف کاهش تورم نقطه به نقطه (که اکنون به 7/14 درصد رسیده) و حتی افزایش تدریجی آن به محدوده 15 تا 20 درصد را به‌عنوان یک رویداد احتمالی مطرح می‌سازد. در این میان، شرکت‌های بورس تهران اگرچه از محل افزایش بودجه دولت (به‌ویژه در بخش عمرانی) منتفع خواهند شد، اما افزایش هزینه انرژی (در جهت کاهش سودآوری شرکت‌ها) و نیز توقف افت تورم (در جهت افزایش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران) دو عاملی هستند که به‌عنوان موانعی در مسیر رونق بورس خودنمایی می‌کنند. باید توجه داشت رشد نقدینگی هر چند می‌تواند منجر به جابه‌جایی برخی منابع به سوی بورس شود، اما به تنهایی نمی‌تواند عاملی در جهت افزایش پایدار قیمت سهام باشد؛ زیرا درنهایت بازده واقعی سرمایه‌گذاران از محل سودآوری شرکت‌ها، تعیین‌کننده نرخ سهام به‌عنوان یکی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری در مقایسه با بازارهای رقیب خواهد بود. 

3- بازارهای رقیب: رقبای اصلی بورس، بازارهای پول، طلا، ارز و مسکن هستند. بازار پول در حال حاضر با انتشار انواع اوراق با درآمد ثابت و سپرده‌های بانکی، نرخ بازده سالانه 20 تا 23 درصدی را به صورت روزشمار در اختیار سرمایه‌گذاران قرار داده است. بازده مزبور که بالاتر از نرخ تورم سالانه فعلی (7/14درصد) و نیز بازده نقدی بازار سهام (حدود 13 درصد) است به‌عنوان یکی از فرصت‌های جذاب و بدون ریسک سرمایه‌گذاری پیش روی سپرده‌گذاران قرار دارد. علاوه بر این، اظهارات مدیران ارشد بانکی در فصل مجامع اخیر نیز حاکی از آن است که عدم تغییر نرخ سود سپرده‌ها تا پایان سال محتمل‌ترین سناریو در بازار پول به شمار می‌رود که این پیش‌بینی، با چشم‌انداز نوسانات تورم (که پیش‌تر در مورد آن بحث شد) نیز سازگار است. 

اما بازار ارز در حال حاضر با توجه به نقش تعیین‌کننده تقاضای سوداگرانه، از اتفاقات در حوزه سیاست خارجی تبعیت می‌کند. افزایش 8 درصدی نرخ دلار مبادله‌ای در بودجه 93 (تا سطح 26500 ریال) هر چند حرکت مختصر قیمت ارز دولتی به سمت بازار آزاد را نشان می‌دهد اما احتمالا به معنای عزم دولت مبنی بر کنترل نرخ ارز در سال جاری و تک نرخی کردن آن در سال آینده (در محدوده اندکی کمتر از قیمت فعلی بازار آزاد) از طریق تضعیف ارزش ریال رسمی به میزان متناسب با تفاضل تورم داخلی و خارجی است. 

با در نظر گرفتن این سیاست دولت، به‌رغم احتمال افزایش تقاضا برای واردات کالا، انتظار می‌رود بازار آزاد ارز در ماه‌های باقیمانده از مدت مذاکرات هسته‌ای، نوسانات محدودی را تجربه کند و با تعیین تکلیف مذاکرات در اواخر پاییز مسیر اصلی خود (تثبیت یا افزایش مجدد) را تعیین کند. بازار طلا نیز در شرایط کنونی کاملا از نرخ‌های جهانی و قیمت دلار تبعیت می‌کند. اکثر مراجع تحلیلی افزایش نرخ طلا در افق کوتاه‌مدت را پیش‌بینی نمی‌کنند، اما برای افق بلند‌مدت با توجه به افزایش شدید حجم اعتبارات و پول‌های خلق شده توسط بانک‌های مرکزی و چالش‌های پیش روی اقتصاد جهانی، رشد بیشتر قیمت طلا به‌عنوان یک دارایی امن از سناریوهای محتمل است.  در این میان، مطالعه وضعیت بازار مسکن به‌عنوان رقیب سنتی بازار سرمایه حائز اهمیت بیشتری است؛ بازار مسکن از اوایل سال 92 به رکود رفته و کماکان بدون تغییر قیمت نسبت به اوایل سال گذشته، افت قابل ملاحظه حجم داد و ستد‌ها را تجربه می‌کند. از سوی دیگر، رشد ممتد حجم نقدینگی و در پی آن تورم و عدم افزایش متناسب قیمت مسکن، با گذشت زمان منجر به افت قیمت واقعی مسکن نسبت به سایر کالاها و افزایش جذابیت این بازار برای خریداران خواهد شد؛ اتفاقی که از ابتدای انقلاب اسلامی به تناوب، دوره‌های رونق مسکن مبتنی بر تقاضای سرمایه‌گذاری را شکل داده است. همچنین مطالعه چرخه‌های زمانی رونق و رکود در بازار مسکن در سه دهه اخیر، میانگین دوره‌های رکود را نزدیک به سه سال برآورد می‌كند که بر این اساس، پایان دوره رکود مسکن در اواخر سال 95 و اوایل سال 96 تخمین زده می‌شود.  با توجه به این توضیحات، در بین بازارهای رقیب، سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت روز شمار با عنایت به حفظ قدرت خرید سرمایه‌گذاران جدی ترین رقیب بورس در ماه‌های باقیمانده از سال 93 به شمار می‌روند. در این میان، خروج مسکن از رکود در این بازه زمانی بعید ارزیابی می‌شود و بازارهای طلا و ارز هم برای تعیین تکلیف روند خود به تحولات مربوط به مذاکرات هسته‌ای در فصل پاییز چشم خواهند دوخت.

4- ارزش گذاری بازار: نسبت P/E از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شركت به دست می‌آید؛ بنابراین اگر P/E یک سهم 5 باشد، به این معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند 5 ریال برای هر یك ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20 درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت (با فرض ثبات سودآوری و تقسیم كامل سود) نشان می‌دهد. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران در دو دهه اخیر حدود 6 واحد بوده است، اما در حال حاضر بر اساس آخرین گزارش رسمی سازمان، این نسبت رقم 8/5 واحد را بر مبنای پیش‌بینی سود سال 93 شرکت‌ها تجربه می‌کند. 

 در همین حال، با توجه به چشم‌انداز ثبات قیمت ارز و حجم تولید شركت‌ها در كوتاه مدت، پتانسیل رشد معنادار سودآوری برای اكثر صنایع بورسی در مقایسه با پیش‌بینی‌های فعلی در سال 93 فراهم نیست. مطالعه جزئیات بودجه اکثر شرکت‌ها نشان می‌دهد در صورت ثبات قیمت‌های ارز و حجم تولید شركت‌ها، سود بنگاه‌های بورسی به طور مجموع (و نه تک تک شرکت‌ها) از قابلیت تعدیل با اهمیتی نسبت به پیش‌بینی‌های كنونی برخوردار نیستند و از این منظر می‌توان گفت P/E بورس براساس پیش‌بینی‌های تحلیلی در محدوده همان رقم اعلام شده یعنی 5.8 واحد است. بنابراین، قیمت‌های سهام در بورس تهران در شرایط كنونی از نظر مقایسه با ارزش گذاری تاریخی در سطح متعادلی به سر می‌برد و به عبارت دیگر «نه گران و نه ارزان» است. بنابراین، با فرض حفظ این ارزش‌گذاری منطقی (که با عنایت به عدم کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی محتمل است)، احتمالا نیمه دوم سال در بورس تهران شاهد تعادل توام با نوسان محدود قیمت‌ها در یک بازه مشخص خواهد بود.

با این حال باید توجه داشت، این پیش‌بینی با فرض تداوم شرایط فعلی معتبر بوده و تعیین جهت تحولات سیاسی به‌ویژه در بحث هسته‌ای در فصل پاییز می‌تواند دماسنج خوش‌بینی یا بدبینی سرمایه‌گذاران را با تغییرات مهمی رو به رو کند و با انعکاس نتایج آن در نسبت ارزش گذاری بازار (P/E)، فصل زمستان متفاوتی را به لحاظ رونق یا رکود در بورس تهران رقم بزند.

منبع: دنیای اقتصاد(25 مرداد 1393)