شاخص سهام در ادامه رکوردشکنی‌های خود طی روز گذشته با جهش ۶۴۸۳ واحدی به قله ۱۵۵ هزار واحدی دست یافت. حضور چشمگیر سرمایه‌گذاران، ارزش معاملات خرد را به سطحی بیش از ۱۰۰۰ میلیارد تومان رساند. حذف سقف رقابت برای محصولات فولادی و امیدواری به آزادسازی قیمت کالاهای پایه پتروشیمی مهم‌ترین محرک‌های رشد سهام در معاملات پایان این هفته بود. بازدهی سهام توام با رشد ارزش معاملات نه‌تنها در فروکش‌کردن التهاب بازارهای موازی موثر است، بلکه از مجرای تامین مستقیم مالی بنگاه‌های بورسی می‌تواند در بهبود فرآیند تولید نقش اثرگذاری ایفا کند. اما بازار سهام برای جذب این حجم از نقدینگی با محدودیت‌هایی مواجه است. جذب ادامه‌دار نقدینگی با هدف جلوگیری از نوسان بازارهای سفته‌بازی نظیر ارز و سکه، نیازمند گسترش عرضی بازار سرمایه از طریق عرضه اولیه بنگاه‌های بزرگ با مالکیت دولتی و شبه‌دولتی است. سپردن مالکیت شرکت‌های بزرگ به بخش خصوصی واقعی نه‌تنها از تعهدات بخش عمومی می‌کاهد، بلکه موجب افزایش مشارکت سهامداران خرد و جذب موثر نقدینگی سرگردان می‌شود. برداشتن موانع هیجان‌آفرین معاملات سهام نظیر محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا در کنار افزایش شناوری سهام می‌تواند قابلیت‌های بورس را با هدف تلاطم‌زدایی از اقتصاد هماهنگ کند.

روند رو به رشد شاخص کل سهام طی روز گذشته با شتاب شگفت‌آوری ادامه یافت تا رکوردهای بورس تهران پس از ۹ سال جابه‌جا شوند. شاخص کل با جهش بیش از ۶ هزار واحدی در جریان معاملات دیروز، رکورد بیشترین رشد روزانه بورس تهران را شکست. به این ترتیب، دماسنج بازار با ۷ کانال‌شکنی در یک روز، توانست به رکورد تازه ۱۵۵ هزار واحدی دست یابد. مهم‌ترین‌ محرک بازار در معاملات دیروز برداشتن سقف رقابت برای معاملات فولاد در بورس کالا بود که نه‌تنها تقاضای گسترده‌ای را برای سهام وابسته به ارمغان آورد بلکه سرایت این موج مثبت به دیگر گروه‌های کالایی اعم از پتروشیمی و پالایشی، روز تاریخی دیگری در کارنامه بورس تهران به ثبت رساند.

جابه‌جایی رکوردها

روز گذشته بیش از یک‌هزار و ۸۰ میلیارد تومان در بین فعالان بورس تهران دست‌به‌دست شد که بیشترین رقم از پانزدهم مرداد اخیر است. اهمیت این رقم وقتی روشن می‌شود که بدانیم میانگین ارزش معاملات خرد طی یک سال گذشته رقمی در حدود ۲۳۰ میلیارد تومان بوده است. حتی اگر ارزش معاملات یک ماه اخیر که نسبتا رشد داشته را در نظر بگیریم، باز‌هم این رقم قابل اعتناست. از طرف دیگر، شاخص کل در پایان دادوستدهای دیروز به پشتوانه رونق معاملاتی با جهش ۴/ ۴ درصدی بیشترین بازدهی روزانه را از چهارم شهریور ۸۸ به ثبت رساند. ضمن اینکه به‌لحاظ مقداری بیشترین رشد شاخص در طول فعالیت بورس تهران رقم خورد. اما نکته حائز اهمیت این است که بازدهی چشمگیر بورس تهران از نظر ابعاد قابل قیاس با رشد ادوار پیشین نیست. بررسی‌های تاریخی نشان می‌دهد که بازدهی‌های بالای ۴ درصد متعلق به سال‌های قبل از ۸۸ است که بازار سهام از عمق و شناوری دیروز برخوردار نبوده است.

گسترش عرضی بازار با پذیرش شرکت‌های بزرگ طی ۱۰ سال اخیر و بنابراین افزایش حجم و ارزش معاملات زمینه‌ساز تعمیق کارآیی بازار و افزایش ضریب نفوذ در بین سرمایه‌گذاران طی این مدت شده است. به عبارت دیگر، مشارکت بیشتر از مجرای افزایش تعداد بازیگران و پیوستن سرمایه‌های جدید به جریان معاملات از عناصر ذاتی تعمیق بازار سهام در این مدت به‌شمار می‌روند. از این دیدگاه، کیفیت بازدهی روز گذشته با بازدهی بالای ۴ درصدی بورس تهران طی سال‌های دهه ۸۰ متفاوت است. افزون‌ بر این، اگر‌چه به لحاظ کمیت و کیفیت همچنان از الگوهای جهانی فاصله دارد اما گسترش عرض و طول بازار و بهبود کارآیی آن طی این سال‌ها را می‌توان به فال‌نیک گرفت و ضعف‌های آن را در چشم‌انداز مشکلات ساختاری اقتصاد ایران بررسی کرد.

ریشه‌های رشد دیروز چه بود؟

حرکت فزاینده پول‌های سرگردان به سوی بازار سهام طی یک ماه اخیر و تشدید تقاضای عمومی در این بازار را می‌توان از دو چشم‌انداز بررسی کرد. افت معنادار ارزش پول ملی به‌عنوان محرک عام موثر بر رشد تقاضای سهام ارزیابی می‌شود و نقش عمده‌ای در انتقال نقدینگی به بورس تهران طی این مدت داشته است. واقعیت این است که با تند‌شدن تب تورم و کاهش فزاینده ارزش ریال طی سه ماه اخیر، بازار سهام به‌عنوان بستری برای سرمایه‌گذاری دارندگان سرمایه‌های راکد مطرح بوده است. این موج انبوه نقدینگی که به‌طور مشخص از ابتدای تابستان شکل گرفته، روند صعودی خود را طی یک ماه اخیر تداوم بخشیده است.

قدرت‌نمایی فعالان حقیقی بازار و خرید خالص ۲۴۰ میلیارد تومانی این معامله‌گران-بیشترین میزان خالص تغییر مالکیت از پانزدهم مرداد- در معاملات دیروز نیز شاهد این مدعا است. البته این موج نقدینگی علاوه بر تشدید تقاضا در سهام ارزنده، رشد باورناپذیر سهام بنگاه‌هایی را در پی داشته که قیمت پایانی آنها اساسا شکاف زیادی تا مرز ارزندگی دارند. این سیلاب نقدینگی که بخشی از آن با هیجان‌ سفته‌بازان بازار هدایت می‌شود، عملا تقاضای کاذبی در سهام غیرارزنده به‌وجود آورده که مخاطرات جبران‌ناپذیری برای فعالان تازه‌وارد بورس تهران به دنبال خواهد داشت. پیش از این، «دنیای‌اقتصاد» طی گزارشی تحت عنوان «طمع بورس‌بازان در بازار پایه» رفتار قمارگونه این‌دست از فعالان سهام را زیرذره‌بین قرار داد و بر ریسک‌های آن انگشت تاکید نهاد.

اما، افزون بر رشد تقاضای اسمی، «حذف سقف رقابت» برای معاملات محصولات فولادی در بورس کالا مهم‌ترین‌ عامل موثر در معاملات دو روز گذشته بوده است. مساله قیمت‌گذاری دستوری محصولات پایه فولادی، پتروشیمی و فرآورده‌های نفتی در بورس کالا یکی از چالش‌های اساسی بازار سرمایه بوده است. در هفته آغازین شهریور، محصولات پالایشی و فلزات رنگین پس از مدت‌ها از قید قیمت‌گذاری‌ دستوری رها شدند و روز سه‌شنبه نوبت به فولادسازان رسید. روز سه‌شنبه، پس از تایید نهایی حذف سقف رقابت برای عرضه محصولات فولادی در بورس کالا، موجی از نقدینگی روانه سهام وابسته شد. این روند در معاملات دیروز با شدت بیشتری ادامه یافت؛ به‌طوری که طولانی‌ترین صف‌های خرید بازار را برای سهام زنجیره فولاد به ارمغان آورد. به بیان ساده‌تر، عقبگرد سیاست‌گذار از سیاست‌های رانت‌آفرین را باید عامل اصلی حرکت قابل‌توجه نقدینگی به بازار سهام در شمار آورد. گر‌چه از همان ابتدا ضرورت این تصمیم بر اهالی اقتصاد و کارشناسان روشن بود اما تعلل و تاخیر سیاست‌گذار این پرسش را پیش می‌آورد که مسوولیت هزینه‌های تحمیل‌شده بر اقتصاد طی این مدت متوجه چه کسی است. 

امیدواری از تداوم تعدیل‌ها

همزمان با حذف سقف قیمت برای معاملات محصولات فولادی، زمزمه‌های برداشتن سقف دامنه نوسان برای محصولات پتروشیمی در بورس کالا قوت گرفت. این موضوع وقتی از سمت فعالان سهام جدی‌تر شد که حسین عبده تبریزی، عضو شورای عالی بورس، ضمن ابراز خرسندی از پایان ارزان‌فروشی‌های رانت‌آفرین فولاد در بورس کالا، از ضرورت اصلاح قیمت کالاهای پایه پتروشیمی در بورس کالا خبر داد. وی در نوشتاری که در شبکه‌های اجتماعی هم دست‌به‌دست شد از حل احتمالی مساله پتروشیمی‌ها در پنج‌شنبه- امروز- خبر داد. بر اساس تجربه اخیر که کالاهای پایه پالایشی و فلزی یکی پس از دیگری از قید قیمت‌گذاری‌های دستوری رها شده‌اند به نظر می‌رسد بازار به این باور رسیده قیمت محصولات پتروشیمی نیز از این الگو مستثنا نخواهد شد. رشد محسوس نقدینگی در سهام این صنعت طی دو روز گذشته نیز از این منظر قابل توجیه است. گردش حدود یک‌چهارم از ارزش معاملات خرد دیروز در سهام گروه پتروشیمی حاکی از همین امیدواری به تعدیل قیمت محصولات پتروشیمی در بورس کالا در روزهای پیش‌روست.

هیجان‌زدایی با حذف تمام سقف‌ها

چنان که گفته شد نماد بسیاری از بنگاه‌ها طی روز گذشته با صف طولانی خرید مواجه شد. از طرفی سهام متاثر از مصوبه وزارت صنعت مبنی بر حذف سقف رقابت، طبق دستورالعمل‌های معاملات ملزم به ارائه شفاف‌سازی بودند. به این ترتیب، برخی از نمادهای زیرمجموعه زنجیره فولاد به علت ارائه شفاف‌سازی درخصوص تاثیر متغیرهای مختلف بر روند سودآوری متوقف شدند. این اتفاق با توجه با حضور سنگین معامله‌گران در صف خرید سهامی نظیر فولاد مبارکه، فولاد کاوه جنوب و گل‌گهر و چادرملو رفع محدودیت ۵ درصدی دامنه نوسان قیمت را در پی داشت. چنان که دیدیم، افزایش دامنه نوسان از رقم ۵ به ۱۰ درصدی در معاملات نمادهای یادشده، منجر به دست‌به‌دست شدن بیشتر سهام و گشودن قفل تقاضا در صف‌های خرید شد.

برای مثال، با بازگشایی «کاوه» پس از ارائه شفاف‌سازی و افزایش دامنه نوسان قیمت به ۱۰ درصد، شاهد شکل‌گیری تعادل و افت تب‌وتاب بورس‌بازان بودیم. تجربه این آزادی محدود در دامنه نوسان طی روز گذشته نشان می‌دهد که نگرانی نهاد ناظر از شدت‌گرفتن فعالیت‌های سفته‌بازانه با دامنه باز نوسان قیمت چندان بجا نیست. مساله محدودیت دامنه نوسان و نحوه تاثیرگذاری آن بر روند قیمت‌ها همواره مورد انتقاد کارشناسان بازار بوده است. تحقیقات متعددی وجود دارد که نشان می‌دهد محدودیت دامنه نوسان در تعادل‌بخشی به بازار اثر مثبتی ندارد. در واقع، تعیین کف و سقف قیمتی یکی از وجوه رویکرد دستوری به بازارهاست که مشخصا در بورس تهران آثار نامطلوبی داشته است.

به عبارت دیگر، عدم بلوغ کافی نهادهای مالی و ضعف تحلیلی در بازار سرمایه کشور از عوامل موج‌سواری سفته‌بازان در هدایت نقدینگی بوده است. تجربه تاریخی نشان می‌دهد محدودیت دامنه نوسان در بورس تهران باعث شکل‌گیری پدیده صف می‌شود. بنابراین، در نبود تحلیل و عدم شناخت نسبت به مرزهای ارزندگی سهام، صف‌های خرید مبنای خرید یا فروش قرار می‌گیرد. اتفاقی که مکررا در بورس تهران رخ داده است و همچنان نیز به‌عنوان عامل التهاب‌آفرین در معاملات نقش‌آفرینی می‌کند. با این حال، تجربه برداشتن دامنه نوسان حاکی از بهبود کارآیی فنی معاملات از مجرای حذف سقف قیمت‌هاست.

تجربه اخیر نشان داد که آزادسازی دامنه نوسان گر‌چه ممکن است در ابتدای امر هیجان ایجاد کند، اما با کشف قیمت از طریق سازوکار بازار، هیجان‌های به وجود‌آمده در مدت زمان کوتاهی فروکش خواهد کرد. برداشتن سقف نوسان قیمت آلومینیوم، مس و وکیوم‌ باتوم در بورس کالا نمونه اخیر این سیاست ضروری است. بنابر تجربه بورس کالا مبنی بر حذف سقف‌ها انتظار می‌رود با تعمیم این تصمیم به بازار سهام گامی مهم در راستای هیجان‌زدایی از بازار سهام برداشته شود.

نوبت عمق‌بخشی به بورس

علاوه بر رفع محدودیت‌های فنی نظیر دامنه نوسان قیمت و افزایش حجم مبنا، توسعه عرضی بازار از مجرای عرضه اولیه شرکت‌های بزرگ زیرمجموعه بخش عمومی و همچنین افزایش شناوری سهام می‌تواند در عمق‌بخشی معاملات اثر محسوسی بر جا گذارد. با این دو ابزار می‌توان مشارکت عمومی در بازار را تسهیل کرد و در نتیجه شرایط را برای رفتن به سمت بازاری کارآتر فراهم کرد. از طرف دیگر، سپردن مالکیت شرکت‌های بزرگ به عموم مردم نه‌تنها بار تعهدات دولت را کاهش می‌دهد، بلکه می‌تواند فضای بیشتری برای مشارکت بازار مهیا کند.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد