سرانجام پس از قریب به ۶ روز کاری توفانی متوالی در بازار سهام که منجر به جهش بیش از ۲۴ درصدی شاخص کل شد، از دوشنبه هفته گذشته روند بورس تهران متفاوت شد و با فزونی عرضه‌ها و عقب‌نشینی تقاضا، اصلاح قیمت‌ها رقم خورد؛ روندی که به گمان بسیاری از فعالان بازار غیرمترقبه و ناگهانی بود.

این تغییر مسیر پس از آن شدت گرفت که در بازار ارز نیز قیمت‌ها از اوج هیجانی عقب‌نشینی کردند و دولت هم بخشنامه‌ای مبنی بر محاسبه قیمت خوراک شرکت‌های پتروشیمی با نرخ ارز سامانه نیما صادر کرد. با این حال، به زعم گروهی دیگر، آنچه در بازار سهام روی داد تنها یک واکنش طبیعی به رشد هیجانی و پرشتاب قیمت‌ها بوده که با فزونی گرفتن طبیعی عرضه‌ها در قیمت‌های بالاتر با مانع رو به رو شده است. با توجه به تطابق نسبی ارزش ذاتی اکثر سهام شرکت‌های بزرگ درگروه‌های کالایی با قیمت‌های فعلی سهام انتظار نمی‌رود موج اصلاحی کنونی دامنه گسترده‌ای پیدا کند؛ هر چند رشد بیشتر قیمت‌ها و درنوردیدن قله‌های جدید، اگر بخواهد با توجیه بنیادی همراه شود، نیازمند تحولاتی از جنس رشد قیمت‌های جهانی یا افزایش قیمت ارز در سامانه نیما خواهد بود.

 متغیرهای بنیادی در چه حال است؟

مطالعه متغیرهای بنیادی مختلف حاکی از آن است که به فرض ثبات شرایط کنونی، بازار سهام در محدوده نزدیک به تعادل قرار دارد. از یکسو در صورت در نظر گرفتن نرخ ارز موثر مبادلاتی شرکت‌ها (سامانه نیما) ارزش بازار سهام بورس و فرابورس به سطح میانگین بلندمدت ۱۰۰میلیارد دلاری بازگشته است و از سوی دیگر، محاسبه سودآوری شرکت‌ها بر اساس ارز نیما و نیز نرخ‌های بورس کالا، تخمین ارزش‌گذاری بر اساس نسبت قیمت بر درآمد چهار تا پنج واحدی را با فرض پایداری متغیرها برای یک سال کامل نشان می‌دهد که در تطابق با نرخ سود موسوم به بدون ریسک است. از سوی دیگر، بررسی قیمت مبادله کالاهای اصلی پتروشیمی و فلزی در بورس کالا از هماهنگی بالای ارزش‌گذاری کالاها با دلار نیمایی حکایت دارد و عملا هر جا قیمت‌ها از سطح مزبور فراتر می‌رود کشش تقاضا به نحو محسوسی کاهش می‌یابد. این نکته به خودی خود گویای عدم توان جذب اقتصادی برای نرخ‌های دلار بالاتر از ۱۰ هزار تومان است. از منظری دیگر، شاخص بورس نیز دقیقا به میزان افزایش دلار سامانه نیما الگوی رشد خود را تکمیل کرده و به این معنا، انعکاس بنیادی تحولات ارزی را در ارزش خود تجربه کرده است. از این منظر می‌توان چنین نتیجه گرفت که رشد پردامنه و سریع قیمت‌ها، هر چند غیر عادی بود، اما از جهت نتیجه نهایی، موجب تشکیل حباب قیمتی در بورس تهران نشده است. با این حال، رشدهای معنادار بیشتر از سطوح کنونی وابسته به متغیرهای بنیادی به ویژه نرخ ارز نیما به‌عنوان تعیین‌کننده‌ترین عامل موثر بر سودآوری شرکت‌های بزرگ و شاخص‌ساز خواهد بود.

 در انتظار آثار تحریم بر تولید شرکت‌ها

مطالعه عملکرد شرکت‌های بورسی به ویژه در بخش صادرکنندگان در ماه شهریور حاکی از آغاز تاثیرگذاری تحریم‌های یکجانبه بر حجم تولید و فروش شرکت‌هاست. در این زمینه هر چند آثار تحریم به ویژه در بخش تولید هیچ یک از صنایع بزرگ بورسی در مجموع بیش از ۱۰ درصد نبوده است اما مطالعه روند تاریخی اثرگذاری تحریم‌ها در دوره قبلی می‌تواند راهنمایی برای پیش‌بینی وضعیت آینده باشد. مطالعه یک نمونه از ۱۵ شرکت بزرگ کالایی صادرکننده حاضر در بورس در گروه‌های شیمیایی، نفتی، معدنی و فلزی نشان می‌دهد که به‌طور میانگین میزان افت تولید و فروش شرکت‌ها در اوج تحریم‌ها نسبت به ایام قبل از آن ۲۵ درصد بوده است. به این ترتیب، در اوج دوران محدودیت و تحریم عمدتا به واسطه افت معنادار صادرات و تا حدی رکود فروش داخلی تقریبا یک‌چهارم از فعالیت شرکت‌های کالایی به‌طور متوسط کاسته شده است. به این تعبیر می‌توان انتظار داشت پس از اجرای تحریم‌های ثانویه ایالات متحده در ۱۳ آبان، اتفاق مشابهی در ماه‌های آینده در عملکرد شرکت‌های کالایی روی دهد. اگر این تعبیر درست باشد می‌توان از الگوی رفتار شاخص کل در دوره مزبور برای شبیه‌سازی شرایط کنونی استفاده کرد. انجام این شبیه‌سازی نشان می‌دهد اگر رفتار بورس تهران دقیقا منطبق بر الگوی ۹۱ و ۹۲ (تا قبل از انتخابات و ایجاد چشم‌انداز بهبود سیاسی) باشد، دلار ۱۰ هزار تومانی در برآیند شاخص کل منعکس شده است که اندکی از نرخ قابل دسترس کنونی برای ارزش‌گذاری کالاها و نیز درآمد صادراتی بیشتر است. بنابراین می‌توان گفت در شرایط کنونی بورس تهران به لحاظ منظور کردن آثار افت تولید و فروش شرکت‌ها در قیمت سهام به نحوی واقع‌بینانه با موضوع مواجه شده است هر چند به دلیل رشد محتمل نرخ سامانه نیما در ماه‌های آینده و نیز فاصله اندک ارزش‌گذاری حاضر از نرخ مزبور می‌توان به حفظ سطوح کنونی شاخص به‌عنوان سطح تعادلی امیدوار بود.

 ضرورت تکمیل سیاست ارزی جدید

در حالی که رشد نرخ‌های ارز در بازار موسوم به آزاد به مرزهای ناباورانه‌ای رسیده بود و آثار منفی زیادی را چه به لحاظ روانی و چه به لحاظ واقعی در عرصه اقتصاد کشور ایجاد کرده بود، بالاخره سران سه قوه در نشست ویژه‌ای تصمیم لازم را برای اعطای اختیارات به بانک مرکزی به منظور مداخله در این بازار گرفتند تا با انجام این مداخله در روز دوشنبه، نرخ‌ها با شتاب زیادی افت کند؛ هر چند بخشی از افت نرخ‌ها در روزهای پایانی هفته گذشته جبران شد اما دلار در نهایت نتوانست بالای مرز روانی ۱۵ هزار تومان جا خوش کند. واقعیت این است سقف‌هایی که در محدوده ۱۹ هزار تومان برای دلار در برابر ریال به‌طور مقطعی در روزهای قبل از مداخله ثبت شده بود از لحاظ متغیرهای بنیادین نظیر حجم نقدینگی دلاری، نسبت قدرت خرید نقدینگی به تولید ناخالص داخلی و نیز نسبت ذخایر بانک مرکزی یا صادرات به کل نقدینگی توجیه‌پذیر نبود. به عبارت دیگر، از لحاظ همه متغیرهای مزبور سقف‌های اخیر ارز فاقد مبنا بوده و محکوم به ناپایداری بودند. با این حال، تعلل سیاست‌گذار در اتخاذ تصمیم لازم برای حضور در سمت عرضه در کنار جو روانی ملتهب جاری در بخش تقاضا موجب شده بود تا سقف‌های قیمتی بدون توجه به واقعیت‌های بنیادی یکی پس از دیگری در‌نوردیده شود. با وجود این، آنچه حائز اهمیت است این است که اقدام اخیر باید با گام‌های تکمیلی از جمله سیاست پولی انقباضی و نیز اجازه حضور صادرکنندگان غیرنفتی در سمت تقاضای بازار آزاد تکمیل شود تا افت نرخ‌های برابری ارز در برابر ریال جنبه پایداری به خود بگیرد؛ اقدامی که نه‌تنها به نفع بورس تهران و اهالی بازار سرمایه است بلکه در سطحی مهم‌تر از ورود دوباره «دلار» به محدوده خطر جلوگیری خواهد کرد.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد