شاخص کل بورس تهران طی معاملات روز گذشته با ثبت بیشترین افت از اول بهمن، ریزش ۲۵۰۱ واحدی را تجربه کرد و به کمترین سطح از ۴ دی‌ماه نزول کرد. ریزش ۶/ ۱ درصدی این نماگر در حالی رقم خورد که دیروز حدود ۸۰ درصد از نمادهای بورسی، با افت قیمت به معاملات روزانه خود پایان دادند و شاهد تشکیل صف‌های سنگین در سمت فروش سهام بودیم.

این در حالی است که به موجب بهبود قیمت‌ها در بازار جهانی و همچنین سیگنال‌های مثبت سیاسی انتظار می‌رفت تا هفته‌ای مثبت را در بورس تهران شاهد باشیم. در این میان می‌توان شرایط فعلی را تاوان گسترش فضای غیرتحلیلی در بازار سهام قلمداد کرد. جایی که برخی فعالان بازار سرمایه در لباس کارشناس و تحلیلگر، توجه سهامداران را از مسائل تحلیلی و بنیادی پرت کرده و به موضوعات پیرامونی که عمدتا اثری نیز بر ارزش افزوده شرکت‌ها ندارند، متمرکز کردند. این خطای رفتاری تا جایی پیشرفت که مطابق پیش‌بینی‌ها معانی و مفاهیم به مرور ارزش خود را از دست دادند و شرایطی ایجاد شد که دیگر واکنشی از سوی فعالان بازار به مسائل بنیادی و همچنین اخبار اثرگذار در زمینه کاهش ریسک‌های پیرامونی بازار دیده نمی‌شود. در این میان نیز انفعال مقام سیاست‌گذار در رفع محدودیت‌های هیجان‌ساز، شرایط را وخیم‌تر کرده است.

 معیارهای ساختگی ارزندگی سهام

فعالیت کانال‌های بورسی در تلگرام که عمدتا نیز از سوی افرادی اداره می‌شود که خود را خبره و کارشناس بازار سهام معرفی می‌کنند، در ماه‌های اخیر حواشی زیادی برای بازار ایجاد کرد. فعالانی که با تبلیغ معیارهای ساختگی ارزندگی، توجه بازار سهام را از مولفه‌های بنیادی منحرف کردند. در این میان می‌توان به مواردی همچون افزایش سرمایه شرکت‌ها از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها، ثمرات تسعیر نرخ ارز، سناریوهای افزایش سودآوری بانک‌ها، افزایش قیمت و تزریق نقدینگی به خودروسازان و درنتیجه بهبود وضعیت ترازنامه‌ای این شرکت‌ها و همچنین وزن دادن اضافی به ارزش‌گذاری صنعت سیمان با توجه به خبر احتمال افزایش نرخ اشاره کرد که در برهه‌های مختلف زمانی، صنایع مربوطه را به اصطلاح داغ کرد. در کنار این معیارهای ساختگی ارزندگی نیز شاهد وزن‌دهی بیش از اندازه به تحریم‌ها بودیم. تحریم‌هایی که انگار اثری نامحدود بر بازار سهام و شرکت‌ها به خصوص شرکت‌های صادرات‌کننده بر جا می‌گذارد. این در حالی است که هر مولفه‌ای محدوده‌ای برای اثرگذاری دارد و نامحدود دادن قلمداد کردن آن اشتباهی محض و خلاف منطق و عقل است. به هر حال، این عملکرد از سوی افرادی که در ذهن برخی از سرمایه‌گذاران بورسی به ویژه تازه‌واردها به بازار، تحلیلگر شناخته می‌شوند، سبب شد تا ارزش‌گذاری سهام دستخوش تغییرات جدی شود. امری که سبب شد از میانه آبان ماه، گردش دارایی در میان صنایع بورسی نیز متحول شود و صنایع کوچک بازار به مقصد اصلی نقدینگی تبدیل شوند. مقایسه میان شاخص کل و شاخص هم‌وزن که منعکس‌کننده اثر یکسان نمادها است، گواهی بر این مدعا است. جایی که شاهد سبقت شاخص هم‌وزن از نماگر اصلی بازار هستیم. موضوع جایی جالب‌تر می‌شود که با وجود بروز نشانه‌های بنیادی از عملکرد شرکت‌ها اما وضعیت معاملات تغییر چندانی را تجربه نمی‌کند. به عبارت دیگر در روزهای پایانی دی‌ماه با وجود اینکه نشانه‌های مثبتی از بهبود عملکرد فصلی شرکت‌ها (به‌ویژه شرکت‌های صادرات‌محور) به بازار مخابره شد، اما شاخص سهام افت قابل توجه بیش از ۲درصدی را در نخستین روز بهمن ماه تجربه کرد. پس از آن نیز شاهد عدم واکنش فعالان بازار به عملکرد ماهانه شرکت‌ها بودیم. موضوع به اینجا ختم نشد و سیگنال‌های مثبت سیاسی و بهبود روند قیمت فلزات در بازارهای کالایی نیز با عدم توجه بورس‌بازان مواجه شد. امری که خود تاوان روایت‌های مخربی بود که فضای معاملات سهام را در بر گرفته بود. در ادامه بیشتر به این روایت‌های مخرب و نقد آن می‌پردازیم.

 حباب تورم دارایی‌ها

همان‌طور که اشاره شد از میانه آبان‌ماه، روند معاملات سهام دستخوش تغییرات جدی شد و صنایع کوچک بازار سهام مامن اصلی نقدینگی موجود در بازار سهام شدند. به این ترتیب در بازه زمانی مذکور به‌طور متوسط روزانه حدود ۷۰ درصد از ارزش کل معاملات در سهام کوچک و متوسط بازار رد و بدل شد و صنایع بزرگ کالایی تنها ۳۰ درصد از نقدینگی را در اختیار داشتند. یکی از مهم‌ترین‌ نقاط پرمعامله بورس تهران، سهام شرکت‌هایی بود که به واسطه افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی مورد توجه بورس‌بازان قرار گرفته بودند. موضوعی که سال‌هاست مورد توجه بازار قرار گرفته است و گاه از سوی برخی فعالان به‌عنوان ملاکی برای ارزندگی سهام معرفی می‌شود. در گزارش پیشین «دنیای اقتصاد» با عنوان «فریب قیمتی در بازار سهام» نیز ریسک و فرصت این زمین داغ بورس‌بازی مورد بررسی قرار گرفت و اشاره شد این نوع افزایش سرمایه تنها در مورد شرکت‌هایی مورد استفاده قرار می‌گیرد که به موجب پیشی گرفتن زیان از نصف سرمایه، مشمول ماده ۱۴۱ قانون تجارت شده و در اخذ تسهیلات از موسسات اعتباری دچار مشکل می‌شوند. با افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها اما مقداری از دارایی‌های بنگاه اقتصادی مورد نظر بر اساس تورم موجود، به روز شده و به این ترتیب میزان اعتبار آنها نزد بانک‌ها افزایش پیدا می‌کند تا نظام پولی برای تسهیلات‌دهی به این شرکت‌ها ترغیب شود و ادامه حیات برای آنها ممکن شود. این موضوع اما نمی‌تواند به‌عنوان معیاری برای ارزندگی سهام قلمداد شود. هر چند برخی معتقدند افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی باعث نزدیک شدن ارزش روز دارایی‌ها به قیمت واقعی آنها می‌شود. به‌طوری که اگر ارزش اسمی هر سهم ۱۰۰ تومان باشد، با افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی و افت قیمت سهم به کمتر از ۱۰۰ تومان پتانسیل رشد قیمت وجود خواهد داشت. همین استدلال نیز برای بسیاری از معامله‌گران کافی است تا به گردونه معاملات شرکت‌های مذکور بپیوندند اما در واقع در چنین تحلیلی به کارآیی شرکت‌ها هیچ‌گونه توجهی نمی‌شود و تنها دارایی در مرکز تمرکز قرار گرفته است.

 تلاش‌های پی‌درپی برای جذاب کردن خودرویی‌ها

شرکت‌های زیرمجموعه گروه خودرو و ساخت قطعات از دیگر صنایع بورسی بودند که طی ماه‌های اخیر مورد توجه فعالان بازار قرار گرفتند. افزایش قیمت خودرو و پس از آن اخباری درخصوص احتمال افزایش سرمایه خودرویی‌ها از محل تجدید ارزیابی دارایی از مهم‌ترین‌ دلایل حرکت نقدینگی به سمت خودرویی‌ها بود. نکته دیگر به تزریق نقدینگی از سوی دولت به خودروسازان بازمی‌گردد. اخباری که از در نظر گرفتن وام‌های چند هزار میلیارد تومانی برای خودرویی‌ها حکایت دارد تا شاید بتواند سبب افزایش تولید در این شرکت‌ها شود. این نکته اما مورد غفلت قرار گرفته است که فشار مضاعف هزینه‌های مالی در شرایط کنونی بار سنگینی بر دوش این صنعت محسوب می‌شود.

 بهبود سودآوری بانک‌ها؟

بانک‌های بورسی و فرابورسی از دیگر نمادهای معاملاتی بودند که در ماه‌های اخیر، حجم و ارزش معاملات بالایی را تجربه کردند. پس از تجدید ارزیابی دارایی‌های بانکی‌ها که برای مدتی مورد توجه معامله‌گران قرار داشت، ارائه تحلیل‌هایی درخصوص بهبود سودآوری برخی بانک‌های بزرگ، ترفند جدیدی برای داغ شدن سهام مذکور بود. این در حالی است که جزئیات درآمدهای مشاع در بخش سود و وجه التزام حاصل از تسهیلات اعطایی نیز باید مورد توجه معامله‌گران بازار سهام قرار گیرد. افزایش چشمگیر سهم وجه التزام در درآمدهای این بانک موضوع با اهمیتی است که نشان از کیفیت پایین سودآوری این بانک‌ها دارد.

 صنعت سیمان و ارزش جایگزینی

سیمانی‌ها از جدیدترین گروه‌های بورسی هستند که این روزها مورد اقبال معامله‌گران قرار گرفته‌اند. انتظار برای افزایش نرخ فروش داخلی سیمان از یکسو و از طرف دیگر بهانه هیجانی برای رشد قیمتی نمادهای سیمانی تحت عنوان ارزش جایگزین این صنعت از مواردی است که در افزایش تقاضای سهام سیمانی بی‌تاثیر نبوده است. این در حالی است که وضعیت بنیادی صنعت سیمان چندان مناسب نیست و به نظر می‌رسد مواردی مانند ارزش جایگزینی یا افزایش سرمایه‌های سنگین از مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها دردی از این صنعت دوا نمی‌کند.

 سیگنال‌های مثبت در سایه

تاوان غلبه این روایت‌های مخرب در ذهن بورس‌بازان اما شرایط روزهای اخیر بورس تهران است. جایی که هیچ سیگنال مثبتی یارای رشد قیمت سهام نبود. در ابتدای این مسیر شاهد انتشار عملکرد فصلی قابل قبول از شرکت‌های بورسی به‌ویژه کالایی‌ها بودیم اما در همان روزها به سبب اصلاح قیمت نمادهای مذکور، شاخص سهام افت چشمگیری را ثبت کرد. از دیگر سیگنال‌های مثبتی که انتظار می‌رفت روند بازار را نیز دستخوش تغییراتی در مسیر صعودی کند، راه‌اندازی سازوکار مالی تجارت با ایران (INSTEX ) در کنار بهبود قیمت‌ فلزات در بازار جهانی بود. به این ترتیب با وجود رشد فراگیر قیمت جهانی مواد خام، وابستگان بورسی آنها واکنش قدرتمندی نشان ندادند.

 اصرار سیاست‌گذار برای تداوم هیجان در معاملات

«دنیای اقتصاد» به مراتب بر لزوم حذف قوانین زائدی که خود عامل ایجاد هیجان در بازار هستند، تاکید کرده است. هیجانی که روزهای مثبت و منفی نشناخته و در تمامی دوره‌ها، وضعیتی خلاف واقع بر معاملات سهام حاکم می‌کند که شاید تنها متضرر این روند معامله‌گران باشند. به گفته تحلیلگران یکی از عمده دلایل شکل‌گیری الگوی رفتار جمعی در معاملات بازارها، کم‌عمقی بازار در کنار قوانین زائد و دست و پاگیری است که به هیجانات دامن زده و در نهایت سبب شکل‌گیری صف‌های پرحجم در سمت خرید یا فروش (بسته به روند معاملات) می‌شود؛ به‌طوری که معامله‌گران بدون توجه به پشتوانه‌های منطقی (چه بنیادی و چه تکنیکال) و تنها با نگاه به میزان تقاضا و عرضه ایجاد شده در سقف‌ و کف قیمتی، به جمع صف‌ها می‌پیوندند. در واقع تا زمانی که تشکیل صف به‌عنوان ملاکی برای ارزندگی یک سهم شناخته می‌شود، واکنش‌های غیرمنطقی نیز دور از انتظار نیست. با این حال همچنان سازمان بورس در حفظ محدودیت دامنه نوسان پافشاری می‌کند. با حذف محدودیت دامنه نوسان یا بازتر کردن میزان آن، اما ریسک معاملات نیز افزایش یافته و افزایش احتیاط میان سرمایه‌گذاران را شاهد خواهیم بود. موضوعی که می‌تواند بازار سهام را به سمت بازاری منطقی و تحلیلی‌تر سوق دهد.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد